康得新：预涂膜稳定增长，光学膜市场拓展顺利

公司概况：

      北京康得新复合材料股份有限公司专注于高分子复合膜材料的研发、生产和销售。公司拥有预涂膜和光学膜两大业务板块，预涂膜主要应用在工业印刷和商业印刷领域，属于绿色覆膜技术。产品包含BOPP、PET、Nylon、可降解膜四大系列，39个品种。产品销往全球55个国家和地区，已成为世界预涂膜行业的领导者。公司预涂膜产品和光学膜产品在国内同类企业中均排第一，“康得菲尔”品牌已经被行业内国内外大多数客户以及经销商所熟知。 

      公司前身是2001年成立的北京康得新印刷器材有限公司，2008年改制成股份公司并于2010年在深圳交易所中小板上市。目前公司建立了北京、张家港、泗水、杭州四大生产基地的集团化、产业集群化的经营平台。北京生产基地位于北京市昌平区振兴路，占地26666.73平方米，预涂膜产能约2万吨/年；张家港生产基地位于张家港宝山区台湾路西侧，占地面积86000平方米，预涂膜产能2.4万吨/年，光学膜产能4000万平方米/年，正在建设2亿平米/年的光学膜项目；泗水生产基地占地面积为8.1万平米，主要生产BOPP原材料供公司自用和外销；杭州生产基地主要负责覆膜机的生产和销售业务。 

      目前公司年营业收入超过30亿元，2013年实现营业收入31.93亿元，其中预涂膜业务比为38.41%、光学膜业务占比为50.78%、BOPP膜业务占比为4.17%、覆膜机业务占比为1.46%。

买入理由： 

      1、业绩高速增长可持续。公司于2010年7月上市后，得益于募投项目产能释放，2013年营业收入同比增长42.87%，净利润（扣除后）增长45.31%，高毛利率的光学膜营收大幅增长，而低毛利率的BOPP薄膜收入下滑使得公司综合毛利率同比提高4.16个百分点至36.33%。2014年1-3月销售收入同比增长86.25%，净利润（扣除后）同比增长60.01%。受益于光学膜市场拓展顺利，公司营收和净利双双保持高速增长，公司预计2014年1-6月净利润同比增长50%至55%。另外，公司最近4个季度公司销售收入和净利润同比均保持高速增长，具体数据详见表一。

      2、预涂膜业务持续快速增长。目前公司预涂膜总产能达到4.4万吨/年，超过印度COSMO公司成为全球最大的预涂膜生产企业。而公司生产技术也处于国内领先水平：公司采用完全无尘环境下生产，即使目前美国和日本等发达国家也均没有实施无尘化生产；公司使用的基材以达到12um,热熔胶达到8um，而同行业公司均达不到该水平；公司生产限速可达到300M/min,而国内普通厂家仅为80-100M/min；目前公司技术水平已经和GBC等老品牌持平。领先的技术是公司超于其他公司的重要原因。 

      预涂膜主要应用在工业印刷和商业印刷领域，属于绿色覆膜技术。近年来我国预涂膜行业发展非常迅速，预涂膜应用比例从2008年的约10%提高到2010年的近20%。但和发达国家达到90%相比，我国提升空间巨大。根据印刷行业十二五规划预测，2015年我国印刷行业产值将达11000亿元，以2010年产值7706亿元估算，复合增长率达到7.4%。目前我国预涂膜消费约为11.5万吨，仅考虑预涂膜对即涂膜的替代，实现全部替代后将为预涂膜带来45万吨的需求。公司预涂膜的发展方向是高端化、精美化、多品类化，预计到2015年，公司总产能有望达到8万吨，为预涂膜业务长期稳定增长奠定基础。 

      3、向上游拓展业务，促进产业链一体化。今年8月份公司泗水基地的最后一条BOPP生产线完成生产调试，使得公司已经发展成为全产业链的预涂膜产业集群。基膜生产线全部达产后，产能已经达到5.7万吨左右。除了满足公司4.4万吨预涂膜产能对基膜约为2.2万吨的需求，还能大量对外销售，届时公司产品的竞争力将进一步提升。
 
      4、光学膜后来居上，市场拓展顺利推动公司业绩快速增长。公司自2006年即开始进行光学膜项目的前期准备，通过自主研发及引进台湾大昱光电和日本的部分技术，顺利进入了光学膜领域。2012年上半年4000万平方米光学膜项目的顺利投产和销售，公司成功地突破了技术和市场壁垒，成为国内最领先的光学膜企业。2013年光学膜业务实现销售收入16.21亿，同比增长72.1%，已经占公司主营收入的半壁江山。张家港2亿平米光学膜产业化集群项目2013年投入9.82亿，累计投入近16亿，已经全面达产。加上2012年二季度投产的4000万平米示范项目，公司光学膜产能将达到2.4亿平米，进一步扩大规模领先优势。 

      在市场开拓方面，公司组建了七大光学产品销售部，两大专业销售公司，一个3D产业发展中心等一系列举措来加强市场开拓。公司已成功开发国内100 余家客户，并已向包括国内主要厂商的四十余家客户量产供货，非国内客户方面，已向创光电（原奇美）量产供货，三星、LG、友达等国际一线客户也在2013年四季度获得突破。今年1季度通过与分众传媒合作，有望带来3D及广告领域的销售收入井喷。 

      光学膜目前主要应用在液晶面板中，以我国目前液晶面板约2600万平方米产能估算，仅国产液晶面板对光学膜的需求就达1.3亿平方米左右。未来有望进一步提升至3亿平方米。在背光模组之外，光学膜的应用领域也十分广泛。如显示领域有反光膜、ITO膜、硬化膜、3D膜、LED均光膜等。预计十二五期间，我国各类光学膜总需求量将达20亿平方米，需求空间非常广阔。光学膜材料具有较高的壁垒，长期以来被国外企业所垄断，美国的3M以及日本、韩国和台湾企业占据了绝大部分的市场，2011年的国产化率不到1%。随着我国液晶面板产能逐步提升，同时国内光学膜技术日益成熟，代替进口将成为大势所趋。
 
      5、收购康润窗膜，大力拓展光学膜在非LCD领域的应用。9月份公司公告拟收购康润窗膜51%的股权和“北极光”商标，进入汽车窗膜市场。据国家发改委中国设备协会汽车用品及改装技术中心统计，2012年中国汽车用品市场销量为5660亿元，增长31%，按车窗膜占比7%左右测算，市场规模为396亿元；预计到2015年，中国汽车用品市场规模将达到9600亿元，车窗膜市场规模为475亿元-665亿元，可见车窗膜的市场空间之大。同时，车窗膜价格和盈利能力也远强于普通的光学膜，普通车窗膜的售价约100元/平米，高端车窗膜的售价约300元/平米，而上半年公司光学膜的均价仅约25元/平米（不含税）。随着公司车窗膜业务快速推进，未来光学膜业务毛利率有望再度小幅提升。 

      6、有特色的立体化营销模式。公司通过预涂膜在国内和国际的销售中摸索出一套行之有效的营销策略：即董事长带队，自上而下，各环节人员形成销售项目团队，直接和对方各级人员对接，省却很多上下层交接流程，且一旦获得对方高层认可，可更快切入产品供应状态。正因为有特色的立体化营销模式，公司光学膜在2012年上半年投产后，立即带来可观的经济效益。 

      7. 凭借技术优势和规模优势，在快速增长绿色印刷行业和光学膜行业中呈现高速增长。公司相关信息比较透明，随着2亿平米/年的光学膜顺利投产，业绩持续保持着高速增长，同时存在业绩地雷的概率较小，符合同时兼具业绩优良、高成长和低风险的白马股特点。根据市场一致预期，公司在未来三年净利润复合增速在30%左右。以最新股价19.8元计算，目前公司PE为22倍，大幅低于38倍的过往中位水平，PEG不到0.8，相对未来成长预期，目前估值偏低，具备较高的投资价值。 

      8. 康得新在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长性和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，即低估值区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》最新的康得新个股报告。

谨记风险： 
      1. 预涂膜原材料价格大幅波动风险。BOPP和BOPET是预涂膜的主要原材料，其价格波动与国际原油价格息息相关，如果原油价格大幅上涨，公司成本将大幅增加。 
      2. LCD行业景气度下滑的风险。公司光学膜主要产品增亮膜在液晶背光模组的成本占比较高，如果LCD行业景气下行，背光模组企业盈利压力增加导致光学膜价格下跌。 
      3. 光学膜市场开发风险。公司未来新增的2亿平米/年的光学膜产能中，非LCD用光学膜占比约40%，这些产品下游市场开发存在风险。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：9.37亿/9.34亿，总市值188亿元） 
      积极成长股
      价值股

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• 成长+收益的股票
• 价值股