评述：今年上半年，康美实现收入77.61亿元，扣除后净利润10.13亿元，分别同比增长27.1%和8.1%，对应EPS为0.46元。利润增速较低主要是受高新企业所得税到期影响，暂按25%计算，若按所得税15%还原净利润，主业实际增长21%，符合我们的预期。因去年同期二季度基数较低，二季度公司收入和扣除后净利润同比增长28%和12.1%；但今年二季度业绩约占一季度的70%，仍低于2012年的77%以及2011年80%的历史水平。
    上半年公司中药板块共实现收入49.45亿元（+12%），增速显著高于去年同期的5.4%，但毛利率有所下滑，为27.1%（-2.44%）。其中：1）中药饮片实现收入12.87亿元（+38.9%），对比一季度约15%的增长，二季度明显加快，超出预期。这一方面得益于普宁总部和北京房山、四川成都、吉林人参生产基地通过持续性改进优化生产工艺，生产效率进一步提高；也受益于药房托管业务的积极开展，公司药房托管的医院目前超100家，所有医院几乎全部采用了公司的中药饮片。随着北京大兴、安徽亳州和四川阆中生产基地的即将投产，以及药房托管业务的加快，全年有望实现40%以上的增长。2）另一方面，受中药材价格低迷影响，公司主动控制规模，中药贸易收入仅同比增长4.85%至36.59亿元，毛利率为25.1%（-4.03%），拖累业绩整体表现，预计中药贸易全年增速维持在5%左右。
    西药板块实现收入21.6亿元（+81.3%），毛利率为25.7%（+6.3%），表现均超出预期。分开来看：1）药品流通收入20.4亿（+92%），毛利率达到26%（+6.89%%）。自一季度开始广东等地药房托管落地摊开，带动配送规模、代理品种均显著增长，驱动收入和毛利率双双超出预期，预计未来仍可保持高增长态势。2）保健食品收入3.6亿元（+86.3%），毛利率为20.2%（+10.1%）。二季度公司启动直销业务后，新增保健品收入1.24亿元，截止6月底公司已有直销员约4万人，预计全年直销业务收入有望确认4-5亿元。
    我们重申，康美的核心盈利模式是控制优质中药材资源，最大程度攫取全产业链的利润，之前市场对公司大力开展药房托管有所怀疑，但从中报来看，药房托管对公司的中药饮片和药品流通业务起到明显的提升作用，其价值也必将逐渐被市场所认同。目前公司PE仅15倍，与其他15家可比药品流通企业相比，仅略高于上海医药（PE为14倍），也接近公司历史最低估值水平。目前估值并未反映公司直销和药房托管的潜力，主要是中药材价格的低迷仍造成较大压制，这一点需要注意。（14-9-3）

公司及经营概况：康美药业创建于1997年，2001年上市，是一家以中药饮片生产为核心，业务涵盖中药全产业链的大型医药资源型企业。公司的中药饮片处于行业领先地位，承担了国家120余种饮片的质量标准制定工作，是目前唯一一家上市的中药饮片公司，规模位居行业第一。公司自产西药主要包括培宁、络欣平、诺沙和利乐等品种。截止2014年上半年，中药和西药收入占比各为64%和28%。员工6230人。公司产品约50%销往华南地区，30%销往华东地区。控股股东普宁康美实业有限公司持股30.42%。董事长兼总经理：马兴田（为公司实际控制人，持有普宁康美实业88.5%股权）；地址：广东省普宁市长春路中段；电话：0663-2917777转8006；传真：0663-2916111 公司网址：www.kangmei.com.cn。