平安银行：综合金融优势体现，业绩高增超预期

公司概况：

      平安银行股份有限公司（简称：平安银行）是原深圳发展银行股份有限公司（原深发展）以吸收合并原平安银行股份有限公司（原平安银行）的方式完成两行整合后更名而来，是总部设在深圳的全国性股份制商业银行，主要经营人民币存、贷、结算、汇兑等业务。中国平安保险（集团）股份有限公司持有平安银行50.2%股权，是公司控股股东。合并后，平安银行资产规模、整体实力大幅提升，截止2013年末，公司资产规模达1.89万亿元，净资产1121亿元。2007-2013年，平安银行净利润和净资产年复合增速分别为34%和43%，成长迅速，亦给投资者带来不错的回报。 

      截止2013年底，平安银行拥有分行38家，各类网点528家，在职员工3.47万人（含派遣人员6355人），基本形成对东北、华北、华东、华南、中部、西南和西北地区的全面覆盖，并与境内外众多国家和地区逾2000家银行建立了代理行关系。

买入理由： 

      1、业绩增长超预期，未来趋向稳健快速发展。自成立伊始，平安银行便保持了快速发展趋势，近10年和近5年净利润的复合增长率分别达到47%和35%，可谓惊人。
 
      2013年，由于计提减值准备和费用提升较多，平安银行业绩并不亮眼，仅同比增长13.3%，增速创下近五年新低。虽然业绩不及预期，但公司营收全年增长31.3%，增速很可能居上市银行之首，是其最大亮点，快速增长的原因主要在以下三点：1）依靠平安集团资源优势，资产总额同比增长17.75%； 2）与平安集团的交叉销售推动手续费收入同比大增83%，增速逐季上升；3）净息差加速回升带动净利息收入增速持续提高。2014年1 季度，公司实现扣除后净利润50.65 亿元，同比增长41.2%，远高于市场25-30%的增长预期。息差同比扩张、中间业务快速增长、投资收益大幅增加是业绩超预期的主要因素。 

      展望未来，我们预期公司和行业其他银行一样也将受到息差提升空间收窄以及中间业务发展放缓等因素影响，预期业绩增速将会放缓。但我们也认为未来平安银行的综合金融优势也将更加明显体现，维持业绩保持一个较快速度增长。预计平安银行2014-2016年净利润年复合增长率在18%左右，业绩有望趋向稳健发展阶段。

      2、存贷款增长迅速，利息净收入保持快速增长。在经受互联网金融和各种理财产品的冲击，银行存款流失严重，各家银行存款增长正呈现出逐渐放缓的趋势。在这方面，平安银行依靠集团，利用交叉销售方式，增加了客户粘性，存贷款流失现象较轻。2014年一季度，在互联网金融冲击下，公司积极推进零售线改革和发挥综合金融优势，总存款达1.38万亿元，较年初增长13.61%，增量已达去年全年增量的85%；贷款总额8903亿元，同比增长17.96%。依靠存贷款的快速增长，平安银行利息净收入增长了32.7%，达到115.5亿元。 

      对于未来而言，净利息增长还是取决于两方面，即存贷款增长和净息差变化。存贷款方面，我们认为平安银行的集团优势仍有开发潜力，至少短期内存贷款增速能够在行业内领先。净息差方面，虽然受到利率市场化冲击，但公司目前已经加大小微贷款的倾斜力度，并成立专门行业事业部，提高贷款收益率；而交叉销售导致客户粘性增大，存款成本也会相对于其他银行有优势。未来净息差的优势可能会逐渐体现。在这两方面的保证下，预计未来平安银行净利息收入仍可以保持一个不错的增速。 

      3、资产结构实现优化。2013年至今，公司资产结构出现明显优化：一方面，公司坚持将有限的信贷资源通过竞价额度的方式投入到贷贷平安、小微、新一贷等高收益领域，2014年一季度三类产品合计新增贷款227 亿元，占贷款增量的53%，助力一季度新发放贷款平均利率比13 年全年提升1.39 个百分点；另一方面，由于监管压力以及钱荒事件导致同业业务收益率下降，公司主动控制了同业资产规模，买入返售类资产，并相应增配了一些投资类资产，主要是贵金属和可供出售金融资产。 

      4、中间业务快速发展可期。过去几年，公司中间业务在不断拓展中整体得到高速发展，2009-2013年公司手续费及佣金净收入复合增长率达到73%，中间业务营收占比也从2009年的7.8%提高至2013年的20%。2013年平安银行合并后，背靠集团，综合金融的优势在中间业务上逐渐体现，手续费及佣金收入增速逐季提升。2013年公司手续费净收入105亿元，同比大增83%，其中投行中间业务、理财业务和银行卡业务收入分别大幅增长375%、124%和101%，是手续费增长的三大引擎。2014年1季度，公司手续费及佣金净收入32.07亿元，同比增长77.7%，高增长势头不减。 

      5、两行合并后，背靠平安集团，综合金融优势开始逐渐显现。我们认为平安银行目前综合金融优势开始逐渐显现，理由在于平安银行背靠平安集团，分享了平安集团多年建立品牌、客户、渠道等多方面的优势（平安集团有超过7000万零售客户、200万公司客户，逾3500个分销网点），并通过银行、保险、证券、理财等综合金融产品的交叉销售方式，提高用户粘性，实现存贷款及中间业务的增长。 

      我们认为目前公司综合金融的优势具体表现为：1.存贷款增长较快；2.信用卡用户数量和金额大幅增长；3.资源整合提升规模效应，成本相应下降；4.客户忠诚度提高，一定程度上降低了公司负债成本。 

      6、资本得到显著充实。由于银行传统信贷业务属于资本消耗型业务，过去几年银行业的快速发展，极大地消耗了原有的核心资本。2013年底，平安银行成功向母公司平安集团定向增发募资148亿元，全部用于补充资本金，公司资本压力得到明显缓解。截止2014年一季度末，平安银行资本/核心资本充足率为10.79%/8.7%，完全符合10.5%/7.5%的资本新规。 

      7、估值偏低。以目前股价11.25元/股计算，公司PE仅为5.57倍，处于历史低位水平，也远低于16.2倍的过往中位值。虽然和行业横向比较略显偏高，但平安银行无疑是目前行业内最有增长潜力的银行之一，享受溢价也在情理之中。 

      8、平安银行在股票估值网股票评级系统中被归为价值型的股票，成长性评级为最高的1，安全性评级略低为2，目前公司股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置（超额利润买入区）。更详细信息，请股票估值网最新一期平安银行个股报告。

风险提示： 

      1、经济进一步下行，企业（特别是微小企业）违约风险加大，2014年一季度公司逾期贷款环比增加50亿至315亿元，主要为逾期3个月内贷款，未来半年不良仍有生成压力。 

      2、拨备覆盖率和拨贷比偏低，不良处理缺乏安全垫。截止2014年一季度末，平安银行拨备覆盖率和拨贷比分别为201.55%和1.83%，在同业中处于较低水平。拨备覆盖率较低也意味着后续处理不良贷款的空间较小。 

      3、利率市场化使银行净息差逐渐缩窄。 

      4、经济增长放缓，信贷增长可能随之进一步放缓。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：95亿/56亿，按本文写作时推算总市值1048亿） 
      价值股

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