安琪酵母：上半年业绩平淡，不改长期看好

      上半年业绩平淡。受糖蜜价格持续高位运行、食品安全整顿和人民币升值等影响，公司业绩增速放缓，上半年实现营收12.27亿元，归属母公司的经营性净利润1.47亿元，分别同比增长24.22%和12.65%，而去年同期两者增速分别为28.87%和42.86%，毛利率同比下降4.25个百分点至31.83%。 

      其中，2季度单季公司实现营业收入6.08亿元，同比增长16.92%，环比下降1.57%；实现归属于母公司所有的扣除非经常性损益后的净利润6397万元，同比下降16.47%，环比下降22.68%，糖蜜价格高位运行导致毛利率下降是业绩下滑的主要原因。公司传统的业绩分布是1季度最低，2季度最高，分别占比20%和30%左右，本期下滑的2季度业绩造成整体收入略低于年初规划，也是半年报低于预期的基础原因之一。

    2季度业绩下滑之前的三年半时间里，无论是收入还是净利润，公司始终保持着同比正增长，可谓成长迅速，动能充沛。

酵母行业的龙头企业 
      安琪酵母的酵母产业化水平在国内处于领先地位，是酵母行业唯一的高科技上市公司。公司主营酵母及深加工产品，2011年上半年该项业务收入占公司营收的91.87%。上半年国内外营收占比为61.95%和37.91%，营收同比增长30.68%和15.32%。预计随着崇左三期、埃及1.5万吨产能逐步投产，公司2011年全年产能有望达到12万吨左右。根据公司“十二五”规划，2015年实现折干酵母产能20万吨，这将在2010年11万吨酵母产能基础上净增9万吨。

糖价回落、结构调整和产能扩张助推业绩再次提速 
      糖蜜价格去年下半年大幅上涨后，今年继续上涨并在高位运行，上半年多数时间在1300元/吨的高位徘徊，相比2009年400元的价格翻了三倍多，对公司营利水平形成压力。但国内糖蜜价格已经高于国际市场，糖蜜价格继续上涨的空间较小。近期国内糖蜜价格已略有回落，从最高1300元/吨降到 1100-1200元/吨，下半年公司毛利水平有望好转。 

      产品结构方面，受限于产能，目前公司优先满足毛利率较高的国内市场，上半年国内收入7.6 亿元，同比增长30.68%，高于出口收入15.32%的增速，国内外营收占比由去年同期的58.89%和40.83%调整为61.95%和37.91%。为化解成本压力，公司着力提升高毛利产品出口比例、提高出口价格、建立海外销售服务平台等，同时也是应对出口增速下滑的有效路径。 

      根公司规划，2015年实现酵母产能20万吨，在去年11万吨酵母产能上净增9万吨。今年初，公司增加了崇左三期1.5万吨的投产；埃及1.5万吨产能也将于年底左右投产。2012年7月，预计柳州2万吨产能建成投产；2013年4月，预计与云南英茂糖业合资设立的德宏2万吨高活性干酵母建成投产。产能平稳扩张将为公司稳定成长提供保障。

市场表现及估值 
      市场预期安琪酵母在未来两三年盈利可达到36%的年复合增长。以最新股价（37.43元）计算，目前公司PE为34倍，低于39倍的过往中位水平，PEG小于1，PS和PB则处于近几年的中高位水平，相对未来成长预期，整体估值较为合理，并趋于充分。 

      安琪酵母在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1，股价处于君亮估值JW4点股票图谱的B点位置。欲知其合理估值买入价和预期目标股价区间，请参见《股票估值500•个股报告》29期中的安琪酵母个股报告。

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