华帝股份：管理层更迭尘埃落定，盈利能力持续改善

公司概况：

      华帝股份有限公司成立于2001年，主要从事生产和销售燃气用具、厨房用具、家用电器及企业自有资产投资、进出口经营业务。目前，华帝产品已形成灶具（燃气灶、沼气灶）、热水器（电热水器、燃气热水器和太阳能热水器）、抽油烟机、消毒柜、橱柜灯系列产品为主的500多个品种，其中燃气灶具连续十一年中国产销量第一，成为中国灶具第一品牌，燃气热水器、抽油烟机分别进入全国行业三强。

      公司是国内燃气灶具生产龙头企业，主营燃气具系列产品、太阳能及类似能源器具、以及家庭厨房用品的生产和销售。公司在燃气灶具市场的市场占有率较高，行业竞争优势比较明显。公司还积极进入以沼气灶、太阳能热水器为核心的环保产业和新能源产业。2014年上半年公司灶具、抽油烟机、热水器营收占比分别为29.02%、45.68%和19.69%。

买入理由：

      1、管理层调整基本结束，公司治理有望持续改善。近年来受制于股权分散，内部经营聚合力不够，公司发展一直滞后于行业。2014年原副总裁的辞职，标志潘系家族正式入主公司。6月通过受让大股东股权，公司控股股东保持不变，但实际控制人已变更为潘叶江先生。而在10月原公司总裁及所有副总裁辞职，同时公司聘任区迪江先生担任总裁，潘叶江、潘垣枝、吴刚、付韶春、何伟坚先生为公司副总裁。此次管理层变动后，潘系正式进入高管团队，管控能力增强。管理者与上市公司的利益愈加一致，未来公司治理结构将继续改善，因股权问题带来的相关渠道漏出利润及关联交易等问题有望得到彻底解决，在此背景下公司基本面存在较强改善预期。

      2、逆势快速增长，盈利能力稳步上升。2014年以来受国内整体经济增速放缓、房地产市场调控趋紧等影响的影响，厨电行业整体增速有所放缓。根据中怡康数据，2014年1-8月厨电行业吸油烟机、燃气灶和消毒柜的零售量增速分别为0.52%、0.51%和-3.93%，与2013年同期相比增速大幅下降。但公司业绩完成了逆势快速增长，2014年前三季度实现营业收入29.98亿元，同比增长9.09%；实现净利润2.02亿元，同比增长32.06%；实现扣非后净利润1.75亿元，同比增长24.25%，主要得益于公司坚持经营转型和内部管理提升，前三季度公司综合毛利率为35.79%，同比增长1.25个百分点。营收出现个位数增长，主要是由于过去激进的销售政策导致渠道库存偏高，新管理层入驻后积极推行渠道去库存战略，影响当期出货，预计库存消化完毕后，2015年整体营收或会有较快提升。


      3、产品渗透率和市场集中度较低，未来发展空间仍大。市场普遍预计油烟机等厨电的成长边缘依然尚远，目前油烟机、灶具等公司主要产品渗透率并不高，同时市场集中度较低（各个龙头销量份额不均到10%），未来公司发展空间仍将较大。而在整体行业景气度不高的背景下，市场份额有望向龙头企业集中。特别是随着市场需求向三四线城市转移，作为中低端厨电龙头的公司，有望进一步抢占市场份额。此外，管理层变更后公司开始加速电商经营权的回收，整合电商平台建设，这不仅有助于公司增加整体销售量，同时由于线上销售成本相对于百货渠道和大型家店连锁渠道低，盈利能力有望提升。

      4、双品牌协同发展，渠道范围持续扩张。在收购百得厨卫后，公司拥有了两个产品相近的品牌——“华帝”与“百得”，不过由于两个品牌定位不同，市场对其在国内市场的整合效应期待较高。“华帝”品牌定位于中高端，加大网购等新兴渠道和房地产渠道方面的拓展。2014年上半年“华帝”品牌在传统渠道建设方面，实现苏宁、国美等KA渠道的进店数为2014间，进店率为60.19%；已经建立标准专卖店2228家，橱柜标准店193家，生活体验馆162家，乡镇网点4595家。新兴渠道方面，2014年上半年华帝品牌在电商渠道取得较好销售业绩，房地产渠道的销售收入同比增长132.94%。

      “百得”品牌定位于中低端，除保持二线品牌的领先地位，继续深耕三、四线市场，加速覆盖三级县级市场。截止2014年上半年，“百得”品牌共有342个区域经销商，561家专卖店，4085个乡镇网点，其中新增41个销售区域，17家区域经销商，80家专卖店，650家乡镇网点。2014年上半年基本完成年初制定的销售目标，尤其在国内表现较为突出，同比增长28.35%。此外，百得厨卫在加工产业链上比华帝品牌更为完整，更为充分的利用百得厨卫的制造能力将有助于降低公司的整体制造成本。同时公司在未来有望整合两个品牌的出口部分，降低费用支出。

      5、城镇化稳步推进，行业需求有望平稳增长。随着国内城镇化的进一步推进，使得原本对油烟机和燃气灶配置比率较低的县、镇、乡消费得到有利的推动。对于城镇化过程中新增的消费人群，性价比较高的中低端厨电产品将是其大部分人的首选，华帝和百得的品牌和定价对其具有较好的吸引力。2014年上半年公司双品牌均加强在乡镇网点的扩张。未来城镇化比率的提升、居民配套条件的改善，都将成为逐步推进油烟机和燃气灶等厨房家电消费的主要推动力。综合考虑房屋销售量、保有量提升、城镇化进程等因素，市场估算吸油烟机和燃气灶、热水器行业未来三年销量复合增速接近GDP增速或略高一点，约6-8%，保持平稳增长。

      6、期间费用维持在高位，未来改善空间较大。据统计，2004年至2013年公司营收年复合增长率达19.13%，期间费用（销售费用+管理费用+财务费用）的年复合增速为21.89%，费用的增速高于营收增速。由于进行渠道调整及扩张等原因，2014年前三季度公司期间费用率为27.18%，同比仅下降0.13个百分点，并未有明显好转，公司费用控制能力并未有所改善。从历史数据看，2012年底并购“百得”后，公司期间费用率维持在27%以上，两个品牌资源的整合效应未有明显体现，未来在出口部门管理、广告宣传等方面的改善空间仍然较大。以出口业务为例，由于华帝主营业务集中于内销，出口收入不到10%，而百得收入有40%以上为出口，未来若能将两个出口业务部门整合，预计可减低年费用近1000万元。

      7、业绩保持较快增长，估值存上移空间。公司正在经历管理层变动的阵痛期，但受益于盈利能力的持续提升，公司业绩依旧保持较快增长。随着管理层逐渐稳定，公司有望继续保持快速增长，市场普遍预计公司未来三年盈利年复合增速将在30%左右。按2014年12月25日的股价12.5元计算，公司目前PE值为16倍，低于20倍的过往中位，低于拖移PE18.8倍，对应PEG值为0.53，相对未来成长预期，公司目前股价仍有一定较大的提升空间。

      8、华帝股份在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1号，安全性评级亦为2，是成长性最强，稳定性和预测性较强的公司，在本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置，位于较为合理买入区域。更详细的介绍，请参见股票估值网中最新一期华帝股份的个股报告。

风险提示：

      1、房地产市场不景气。
      2、市场竞争加剧，美的等品牌进入厨电市场。
      3、渠道拓展不及预期。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：3.59亿/2.97亿，按本文写作时推算总市值44.86亿）
      积极成长股

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股