长安汽车：自主及合资齐发力，高增长有望延续

公司概况：

      长安汽车创建于1862年，是中国近代工业的先驱，属于中国汽车行业第一阵营，其自主品牌业务有望在国内同行当中率先盈利。多年来，公司位居全国工业企业500强、中国制造企业100强、中国上市公司20强，重庆市工业企业50强榜首。目前，公司已形成轿车、微车、客车、卡车、SUV、MPV等低中高档、宽系列、多品种的产品谱系，并拥有排量从0.8L到2.5L的发动机平台。已成功推出睿骋、致尚XT、CS75、CS35、逸动、CX30、CX20、悦翔、奔奔、欧诺、欧力威、尊行、睿行、长安之星等一系列经典自主品牌车型，广受市场追捧和消费者的喜爱。使得公司在国内自主品牌市场份额持续下滑的背景下，自主业务仍能实现逆市上扬（2014年1-9月汽车销售同比增长32%），显示公司自主业务的强大竞争力。

      此外，长安汽车先后与铃木、福特、马自达建立了战略合作关系，成立了长安铃木、长安福特、长安马自达、以及长福马自达等中外合资企业，拥有蒙迪欧、福克斯、嘉年华、马自达、天语、雨燕、新奥拓、福特翼虎、翼搏等多款产品。其中长安福特规模与盈利能力已跻身合资公司前列，是公司当前的主要利润来源。长安马自达，长安铃木等合资公司亦有望迎来业绩拐点，助力公司业绩增长。另外，公司在新能源汽车的研发、产业化、示范方面走在了全国前列，亦有望在新能源汽车行业成长过程中分得一杯羹。

买入理由：

      1、销售状况良好，远超行业平均水平。延续近几年的销售势头，公司2014年1-9月实现汽车销售104.9万辆，同比增长21.3%，远高于同期行业7%的增速，营收与净利润亦随之显著提升。2014年前三季度公司实现营收367.52亿元，同比增长31.09%，实现扣除后净利润17.9亿元，同比增长156.36%。其中三季度单季实现营收125.45亿元，同比增长51%，较上半年20%的增速明显提升，扣除后净利润17.9亿元，同比增长91.1%，仍保持较高的增速。在合资企业的持续放量以及自主业务进入收获期的推动下，预期2014-16年净利润年复合增速有望保持在55%左右，成长动能充沛。


      2、合资公司盈利能力大幅提升，推动公司业绩快速增长。以长安福特为代表的合资业务2014年1-9月累计贡献投资收益60亿元，同比增长92.33%，其中三季度单季为 19.1 亿元，同比增长45.71%，合资企业的盈利能力大幅提升，是公司业绩保持快速增长的重要推动力之一。
长安福特近两年经过一轮新品的导入，业绩增长显著提速（2014年1-9 月实现汽车销售59.5万辆，同比增长27%），其盈利能力已进入国内合资企业前列（仅次于上海大众和上海通用）。目前长安福特已进入第二轮新产品的导入期（今明两年将有福瑞斯、锐界和新S-Max等车型陆续上市），加上近期投产的重庆三工厂，以及有望在2015年上半年投产的杭州工厂，长安福特当前高增长的态势有望延续，其贡献的投资收益有望持续较快增长。

      3、长安马自达、长安铃木等合资公司有望迎来业绩拐点。其中，长安马自达过往缺乏有竞争力的产品导致此前盈利能力较为薄弱，但随着CX-5和新马3-昂科塞拉布的上市，其2014年出现明显好转。2014年前三季度其实现汽车销售6.8万辆，同比增长69%，预计全年有望实现销售汽车10万辆，或预示着长安马自达迎来业绩反转。同时，随着CX-5和新马3的持续上量，以及CX-3（SUV）、全新马自达2等新车型陆续投放，长安马自达未来两年业绩有望保持较高的增速。

      4、自主业务有望提前实现扭亏，释放巨大业绩。公司2014年前三季度本部业务亏损4.6亿元，较2013年同期减亏3.4亿元。其中，三季度单季的自主业务亏损0.9亿元，环比减亏2.8亿元，亏损大幅减少，原因主要在于公司销量显著提升与产品结构改善。

      具体来看，2014年前三季度本部汽车总销量为23.2万辆，同比增长32%，与市场份额连续下滑十二个月的其他国内自主品牌形成鲜明对比，凸显出公司自主品牌的强大竞争力。其中，轿车销量12.6万辆，同比增长51%，且增量主要来自价格最高的逸动(含致尚)和CS75，使得公司单季营收同比增长51%，毛利率也同比上升2.63个百分点至19.62%。9月份公司CS35单月销量已达万辆级别，CS75亦供不应求，当月销售量达9239辆，预计未来几个月有望实现月销售过万辆，加上全新悦翔V7于2014年11月上市，因而我们判断公司自主业务有望在四季度提前实现扭亏为盈。另外，公司2015年将有逸动换代车型、CS95（SUV）等新车型投放，公司的自主业务或将进入收获期。

      5、受益于中高端车型占比以及核心零部件国产化率提高，长安福特的盈利能力有望持续上升。受益于翼博、新蒙迪欧、福睿斯、新锐界和新 S-Max等车型的陆续上市，公司的车型结构有望进一步升级，将有助于提升公司盈利能力。另外，重庆一期发动机工厂在去年年中投产，变速器一期工厂也在2014年6月投产，其中变速器一期设计产能40万台，主要生产6AT变速箱，配套新蒙迪欧车型。随着长安福特未来产销规模的扩大，预计发动机工厂、变速箱工厂均有望开始二期建设。随着发动机、变速箱等核心零部件国产化率提高，预计公司盈利能力将持续提升。

      6、积极布局新能源汽车，有望占据一席之地。长安将按照“宽谱系、大纵深、多路径”的模式发展HEV（混合动力）、PHEV（插电式混合动力）、EV（纯电动）三大技术路线。目前正在推进混合动力车以及纯电动车的市场化，其中纯电动汽车E30已入选国家工信部发布的第一批免征车辆购置税新能源车型目录，而面向私人市场的新能源车，即逸动纯电动车有望年底推出，未来逸动还将推出混合动力、插电式等车型。公开信息显示，公司2015年新能源汽车产能10万辆，且目前公司新能源汽车已在13个城市示范运行，使得其有望在新能源汽车市场领域分得一杯羹。

      7、联手华为，进军智能汽车以及拓展海外市场。2014年11月10日，长安汽车与华为技术有限公司在深圳签署战略合作协议，双方将在车联网、智能汽车、国际化业务拓展、流程信息化、信息化建设等领域协同创新，展开跨界合作。这是长安汽车构建信息化体系、打造智能汽车重要举措，也是两个不同领域的中国一流品牌联袂拓展国外市场的创新尝试。对推动汽车工业转型升级，提升中国品牌未来竞争力，共同拓展全球市场具有重大的意义。

      8、估值仍有上移的空间。长安汽车是以整车为主业的车企中成长性最好的企业之一，预期未来三年净利润复合增速在55%左右，且其高成长性亦获得市场的一致认可，截止11月末，公司2014年最大涨幅为113%，显著高于同期深成指58.79%的涨幅。目前，公司PE为11.5倍，低于过往中位的16.59倍，PEG仅有0.46，亦未能反应期成长性，估值仍有上移的空间。

      9、长安汽车在股票估值网的股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最强，稳定性及可预测性较强的公司，本报告写作时股价处于股票估值网股JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网中最新一期及以往长安汽车的个股报告。

风险提示：

      1、宏观经济增速放缓，汽车消费环境恶化风险；

      2、新车投放不及预期，长安福特销量、盈利低于预期风险；

      3、行业产能过剩，市场竞争加剧，公司自主品牌销量不达预期风险；

      4、人工成本及原材料价格上升超出预期风险；

风格归属：

      大盘股（总股本/流通股本：46.63亿/33.88亿，按本文写作时推算总市值1034.23亿）
      价值股

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      1、【上河基金】，2014年成立，今年初至5月21日的收益为86.46%，累计净值为2.36元。
      2、替中股投资研究公司管理的两个【示范组合】，今年1月下旬成立，至5月21日的收益分别
          为59.25%和55.62%；
      3、【中国价值线一号】，今年3月17号成立，至5月21日的收益为42.45%。

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