康得新：光学膜市场开拓超预期，高增长有望延续

公司概况：

      北京康得新复合材料股份有限公司专注于高分子复合膜材料的研发、生产和销售。公司拥有预涂膜和光学膜两大业务板块，预涂膜主要应用在工业印刷和商业印刷领域，属于绿色覆膜技术。产品包含BOPP、PET、Nylon、可降解膜四大系列，39个品种。产品销往全球55个国家和地区，已成为世界预涂膜行业的领导者。公司预涂膜产品和光学膜产品在国内同类企业中均排第一，“康得菲尔”品牌已经被国内外大多数客户以及经销商所熟知。

      公司前身是2001年成立的北京康得新印刷器材有限公司，2008年改制成股份公司并于2010年在深圳交易所中小板上市。目前公司建立了包括北京、张家港、泗水、杭州四大生产基地的集团化、产业集群化的经营平台。北京生产基地位于北京市昌平区振兴路，占地26666.73平方米，预涂膜产能约2万吨/年；张家港生产基地位于张家港宝山区台湾路西侧，占地面积86000平方米，预涂膜产能2.4万吨/年，光学膜产能4000万平方米/年，正在建设2亿平米/年的光学膜项目；泗水生产基地占地面积为8.1万平米，主要生产BOPP原材料供公司自用和外销；杭州生产基地主要负责覆膜机的生产和销售业务。

      目前公司年营业收入接近50亿元，2014年中报显示实现营业收入24.24亿元，其中预涂膜业务比为26.7%、光学膜业务占比为65.25%、BOPP膜业务占比为3.96%。

买入理由：

      1、业绩持续高速增长可期。得益于募投项目产能释放，尤其是光学膜市场拓展顺利，公司营收和净利双双保持高速增长，最近3年收入和扣除后净利润年复合增速分别高达83%和114%。2014年1-9月销售收入同比增长60.21%，净利润（扣除后）同比增长50.67%，公司预计2014年净利润同比增长45%至50%，依旧保持高速增长。从季度数据来看，公司最近4个季度公司销售收入和净利润也均呈现同比高速增长态势，具体数据详见表一。


      2、预涂膜业务保持快速发展。目前公司预涂膜总产能达到4.4万吨/年，超过印度COSMO公司成为全球最大的预涂膜生产企业。与此同时，公司生产技术也处于国内领先水平：公司采用完全无尘环境下生产，即使目前美国和日本等发达国家也没有实施无尘化生产；公司使用的基材已达到12um，热熔胶达到8um，而同行业公司均达不到该水平；公司生产限速可达到300M/min，而国内普通厂家仅为80-100M/min。总的来说，目前公司技术水平已经和GBC等老品牌持平，相对领先的技术优势是公司预涂膜业务发展速度超于其他公司的主要原因。

      预涂膜主要应用在工业印刷和商业印刷领域，属于绿色覆膜技术。近年来我国预涂膜行业发展非常迅速，预涂膜应用比例从2008年的约10%提高到2010年的近20%。但和发达国家90%的应用比例相比，我国预涂膜市场的提升空间巨大。根据印刷行业十二五规划预测，2015年我国印刷行业产值将达11000亿元，以2010年产值7706亿元估算，复合增长率达到7.4%。目前我国预涂膜消费量约为11.5万吨，仅考虑预涂膜对即涂膜的替代，实现全部替代后将为预涂膜带来45万吨的需求。公司预涂膜的发展方向是高端化、精美化、多品类化，预计到2015年，公司总产能有望达到8万吨，为预涂膜业务长期稳定增长奠定基础。

      3、向上游拓展业务，促进产业链一体化。2014年8月份公司泗水基地的最后一条BOPP生产线实现生产调试，使得公司构建完成全产业链的预涂膜产业集群。基膜生产线全部达产后，产能已经达到5.7万吨左右。除了满足公司4.4万吨预涂膜产能对基膜约为2.2万吨的需求，还能大量对外销售，届时公司产品的竞争力将进一步提升。

      4、光学膜后来居上，市场拓展顺利，成为推动公司业绩快速增长的又一生力军。公司自2006年即开始进行光学膜项目的前期准备，通过自主研发及引进台湾大昱光电和日本的部分技术，顺利进入了光学膜领域。随着4000万平方米光学膜项目在2012年顺利投产和销售，公司成功地突破了技术和市场壁垒，成为国内最领先的光学膜企业。2014年上半年实现销售收入15.82亿，同比增长111.62%，已经占公司主营收入的65%。张家港2亿平米光学膜产业化集群项目2014年投入9.82亿，累计投入近16亿，主体工程完成度达到80%，预计2014年四季度将全面达产，公司光学膜产能将达到2.4亿平米，进一步扩大规模领先优势。

      在市场开拓方面，在2013年开拓100多家客户的基础上，2014年公司光学膜产品通过LG Display量产认证并批量供货，与韩国的联合钢铁、北京捷众、分众等广告公司、利亚德光电等签订战略合作协议，10 月份公司公告通过韩国三星Display公司量产认证，并实现稳定批量供货。三星Display公司是世界显示器面板行业主要的供应商，产品是液晶面板和背光模组，客户为三星及全球各大显示器、手机厂商。取得国际知名客户的量产认证说明公司产品质量已经完全达到国际一线品牌的质量要求，对公司2亿平米光学膜的顺利消化提供了保障。因此，我们认为公司营收保持30%以上的增长可以延续至2015年。

      光学膜目前主要应用在液晶面板中，以我国目前液晶面板约2600万平方米产能估算，仅国产液晶面板对光学膜的需求就1.3亿平方米左右，未来有望进一步提升至3亿平方米。在背光模组之外，光学膜的应用领域也十分广泛，如显示领域有反光膜、ITO膜、硬化膜、3D膜、LED均光膜等。预计十二五期间，我国各类光学膜总需求量将达20亿平方米，需求空间非常广阔。光学膜材料具有较高的壁垒，长期以来被国外企业所垄断，美国的3M以及日本、韩国和台湾企业占据了绝大部分的市场，2011年的国产化率不到1%。随着我国液晶面板产能逐步提升，同时国内光学膜技术日益成熟，进口替代率逐渐提升将成为大势所趋，公司作为行业龙头，有望充分受益。

      5、特有的立体化营销模式，推动光学膜业务快速发展。公司通过预涂膜在国内和国际的销售中摸索出一套行之有效的营销策略：即董事长带队，自上而下，各环节人员形成销售项目团队，直接和对方各级人员对接，省却很多上下层交接流程，且一旦获得对方高层认可，可更快切入产品供应状态。正因为这种特有的立体化营销模式，公司光学膜在2012年上半年投产后，立即带来可观的经济效益。

      6、收购康润窗膜，大力拓展光学膜在非LCD领域的应用。2014年公司完成收购康润窗膜51%的股权和“北极光”商标，进入汽车窗膜市场。据国家发改委中国设备协会汽车用品及改装技术中心统计，2012年中国汽车用品市场销量为5000亿元左右，按车窗膜占比7%左右测算，市场规模为350亿元；预计到2016年，中国汽车用品市场规模将达到6300亿元，车窗膜市场规模为500亿元-500亿元，可见车窗膜的市场空间之大。同时，车窗膜价格和盈利能力也远强于普通的光学膜，普通车窗膜的售价约100元/平米，高端车窗膜的售价约300元/平米，而上半年公司光学膜的均价仅约25元/平米（不含税）。随着公司高毛利率的车窗膜业务快速推进，未来光学膜业务毛利率有望再度小幅提升。

      7、布局石墨烯材料领域，推进新品研发和产业化。石墨烯材料虽然目前还处于研究阶段，但已经成为公认的未来新材料发展方向之一。公司于2014年8月投资1亿元，设立石墨烯科技公司，推进石墨烯系列新产品的研发和产业化，为公司在新材料领域产业链布局打造着力点。我们认为公司从传统预涂膜业务能够迅速切换至光学膜业务，并给公司带来高增长，未来石墨烯材料领域有望复制光学膜模式，成为公司未来业绩增长的新动力。

      8、拟定增募投高分子膜材料产业，谋求长远业务发展。2014年11月，公司股东大会通过定增预案，拟以26.45元/股的价格发行不超过2.27亿股，募资60亿元投入碳纤维和先进高分子膜材料产业。根据市场统计，14 年全球碳纤维需求为5 万吨，而随着电动车市场应用的增长，预计18 年需求量将达到8 万吨，产能缺口约为60%。而国内市场需求约为1.7 万吨，仅在T300 级以下有约0.2 万吨供应，其余均严重依赖进口。公司成立碳纤维符合材料子公司进军高壁垒、高盈利的蓝海市场，未来将受益于碳纤维电动汽车的轻量化进程。

      高分子膜材料方面，公司募投的1.02亿平方米先进高分子膜材料项目产能包括3000万平米纳米多层层叠膜、1000万平多层特种隔热膜、1000万平多层高档装饰膜、1200万平水汽阻隔膜、4000万平隔热膜和2万吨薄型光学级PET基膜，项目建设期为2年。除基膜作为基材使用外，其他产品主要应用在背光模组、汽车及建筑节能、消费电子及家电等装潢、柔性OLED及薄膜光伏电池、柔性OLED 照明等，每个产品市场需求空间均上亿平米，属于高端市场，空间大、竞争少、盈利能力强，是未来的重要成长看点。

      此外，本次60亿元增发方案中，大股东康得集团拟认购30亿元，以实际行动表明对公司未来发展信心。北京汽车集团产业投资公司旗下安鹏资本将认购5亿元，结合公司碳纤维子公司公告，北汽参与表明公司向新能源汽车产业推进更进一步。北汽是继保利之后的第二个国家队，产业资本再次背书，未来双方在新能源汽车领域的深入合作或值得期待。

      9、凭借技术优势和规模优势，公司在快速增长的绿色印刷行业和光学膜行业中保持高速增长，目前估值较为合理。公司相关经营信息比较透明，随着2亿平米/年的光学膜顺利投产，而市场拓展超出预期，业绩持续保持高速增长态势。市场普遍预期公司在未来三年净利润年复合增速在28%左右，出现业绩地雷的概率较小，符合同时兼具业绩优良、高成长和低风险的白马股特点。公司在2014年三季度当中预计全年业绩增长接近5成，这也推动着股价不断走高，并在11月底创下历史新高。以最新股价（2015年6月11日）42.27元计算，对应动态PE为48.31倍，以高于32.36倍的过往中位，相对未来成长预期，目前估值较为偏高。

      10、康得新在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级也为1，是成长性最好，稳定性和预测性最高的公司，本文写作时的股价处于股票估值网JW4点股价图谱的C点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往康得新的个股报告。

风险提示：

      1. 预涂膜原材料价格大幅波动风险。BOPP和BOPET是预涂膜的主要原材料，其价格波动与国际原油价格息息相关，如果原油价格大幅上涨，公司成本将大幅增加。

      2. LCD行业景气度下滑的风险。公司光学膜主要产品增亮膜在液晶背光模组的成本占比较高，如果LCD行业景气下行，背光模组企业盈利压力增加导致光学膜价格下跌。

      3. 新产品开发和市场拓展风险。公司募资60亿用于高分子膜材料和碳纤维材料的研发和产业化，如果新能源汽车等下游应用需求不及预期，公司将面临产能闲置风险。

风格归属：

      大盘股（总股本/流通股本：14.31亿/14.24亿，按本文写作时（2015-6-11）推算总市值604.7亿元）
      积极成长股

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      1、【上河基金】，2014年成立，今年初至6月5日的收益为101.4%，累计净值为2.55元。
      2、替中股投资研究公司管理的两个【示范组合】，今年1月下旬成立，至6月5日的收益分别
          为65.53%和63.95%；
      3、【中国价值线一号】，今年3月17号成立，至6月5日的收益为51.55%。

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