伊利股份：市场份额稳固，高分红凸显白马价值

公司概况： 

      伊利股份是中国乳制品行业的大型企业之一，目前已是国内规模最大、产品线最全的领军企业；拥有液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部；在建、合作及自建牧场2400多个，所属企业130多家；液体乳、冷饮产品、奶粉及奶制品为其三大主营业务；旗下有纯牛奶、乳饮料、雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、酸奶、奶酪等1000多个产品品种，其中，伊利雪糕、冰淇淋、产销量已连续18年居全国第一；伊利超高温灭菌奶产销量连续多年在全国处于遥遥领先的地位，伊利奶粉产销量自2005年起即也稳居全国第一位。2015年前三季度，伊利股份实现营业总收入454.79亿元，同比增长8.96%，平均单季营收稳定在140亿元以上；同时实现扣非后净利润34.27亿元，同比增长4.26%。

      2015年7月年荷兰合作银行发布了《2015年乳业全球20强》报告，伊利蝉联全球乳业10强，继2014年后再次成为全球乳业第一阵营中的唯一亚洲乳企。在奶源把控上，伊利已经完成“纵贯南北、辐射东西”的全国战略布局，目前拥有国内规模最大的优质奶源基地，在内蒙古奶源带、东北奶源带、河北奶源带、新疆奶源带、四川奶源带、济南奶源带拥有优质牧场近200个，可控良种奶牛超过200万头，是唯一一家掌控新疆天山、内蒙古呼伦贝尔和锡林郭勒等三大黄金奶源基地的乳品企业。

      公司起源于内蒙古呼和浩特回民区1956年成立的养牛合作小组，1993年由21家发起人发起公司整体改制设立伊利集团，1996年登陆A股资本市场。

买入理由： 

      1、明星产品表现抢眼，新产品蓄势待发。金典、舒化奶、儿童奶、果优、谷粒多、味可滋六大高端产品系列在公司整个液体乳中的收入占比已接近40%，今年上半年，“金典”系列同比增长近50%，每益添及珍护同比增长更是高达125%和150%。与此同时，新产品也开始展示出良好的销售势头，常温酸奶安慕希二季度销售收入成功实现翻番，由于上半年该产品仅在山东等传统优势区域进行宣传销售，且下半年会有多条生产线投产，产能跟上后将全国性铺货推广。市场预计常温酸奶未来五年的规模将达到500亿元，我们估计今年安慕希对公司收入贡献为6亿元，明年或达30亿元。

      2.毛利率显著提升，盈利能力进一步加强。受益于结构升级及去年下半年产品的提价，上半年公司液体乳业务毛利率同比增加2.51个百分点至31.04%，拉动综合毛利率同比上升2.26%至33.12%。尽管如此，但与雀巢、达能这类国际巨头40%-50%的毛利率相比，伊利仍有很大的提升空间，未来伴随明星产品及常温酸奶安慕希的高速增长，我们判断未来几年公司毛利率将向40%靠拢，业绩有望显著提升。

      3、奶源涨价，为乳品企业产品升级和提价提供了条件。去年因夏季高温以及8月份恒天然肉毒杆菌导致新西兰进口奶粉限制（作为乳制品的原材料），造成国内原奶供给缺口放大，原奶价格平均涨幅达30%。为应对原奶价格上涨，公司多次提价，去年1月初对液奶中的纯奶、功能奶等提价5%-7%，4月初对奶粉的成人粉提价10%，金装提价10%，8月初对金典等高端奶提价5%-10%。由于奶源供应紧张，一方面导致乳品价格上涨，另一方面导致乳品消费市场超预期繁荣，部分经销商甚至出现销售断货现象。提价能够稳固毛利率，同时当奶源价格下落时，毛利率通常有翘高的机会。

      4、收购上游奶源，保证原料供给充足。2013年9月公告，通过香港全资子公司伊利国际投资辉山乳业5000万美元（约3.1亿人民币）。辉山乳业是一家具有完整垂直产业链（包括牧草养殖、奶牛养殖、乳品加工）的大型乳品企业，拥有自营牧草50座，存栏奶牛11万余头。通过此次战略投资，伊利与其建立长期合作关系，有利于稳定上市公司在东北地区的奶源供应。此外，今年公司拟通过释放部分伊利畜牧股权的方式募集20亿元以上资金用于上游牧场艰涩，继续优化其产业链一体化建设。

      海外方面同样加紧布局，4月份伊利在新西兰南岛南坎特伯雷地区的投资获批，7月与美国DFA签订战略合作协议，同年还成功牵手意大利斯嘉达公司，全球化奶源战略部署逐渐形成，除抵抗原奶价格波动外可进一步保证原奶供应充足。

      5、产品结构持续升级，毛利率仍有提升空间。受益于高毛利率的明星产品快速增长带来的产品结构升级，2015年上半年公司的液体乳、冷饮产品系列、奶粉及奶制品业务的毛利率分别增长1.62pct, 1.11pct和6.18pct，带动综合毛利率同比提升1.65pct至34.78%，但与雀巢、达能等国际巨头40%-50%的毛利率相比仍存在一定差距，预计随着后续产品结构升级的不断推进，公司毛利率将逐年向40%迈进，盈利能力有望继续增强。

      6、乳制品市场正逐渐走出三聚氰胺的阴影。1998-2007年我国乳制品行业快速发展并度过了黄金十年，2008年受三聚氰胺事件刺激行业增速急剧下降，2014年上半年乳制品产量同比下降1.8%，其中液体乳产量同比下降1.42%，乳粉产量同比下滑10.87%，显示行业正处于逐渐复苏当中。

      7、行业集中度持续提升，寡头垄断竞争格局稳固。2014年，伊利、蒙牛和光明位居国内乳制品行业前三甲，CR3已达到47%，行业呈寡头垄断局势，竞争格局稳固，其中伊利的营收和市占率又居三者之首。行业集中度的提升使得行业龙头企业的话语权持续增强，加上国内乳制品消费群体庞大，销售规模的提升有望降低企业产品的平均成本，不断提高企业的盈利能力。

      8、政策支持，龙头企业兼并落后产能是大势所趋。2013年7月工信部出台了关于婴幼儿配方奶粉企业兼并重组的实施细则，进一步加快行业洗牌的节奏；同年国家食药总局公布了《企业生产婴幼儿奶粉配方乳粉许可证可条件审查细则》，此举有利于提高乳粉行业准入门槛，实现扶优汰劣。根据国家发改委与工信部联合印发《食品工业“十二五”发展规划》，鼓励乳制品企业兼并重组，加快淘汰规模小、技术落后的乳制品加工产能，培育形成一批年销售收入超过20亿元的骨干企业，伊利、蒙牛、光明等龙头企业的市占率将不断提高。

      9、兼具盈利性和成长性。2015年前三季度，公司实现营收454.79亿元，扣非后净利润34.27亿元，分别同比增长8.96%和4.26%。利润增速小于收入增速，主要是由于在国内大消费环境低迷的背景下，第三季度公司的销售费用大增（同比增长53.05%至36.54亿元），使得前三季度公司的期间费用率同比提升2.99个百分点至26.72%。在需求不振时期，行业竞争加剧，通过加强营销推广抢占市场份额是公司保障业绩的重要手段，因此，短期内的费用支出压力并不影响我们看好公司长期发展的逻辑。

      2004-2014年间，公司的营收复合增速接近20%，扣非后净利润复合增速超33%，成长十分积极。除了2007和2008年受三聚氰胺事件影响导致业绩亏损外，其余年份毛利率均在27%-35%左右，销售净利率在2%-7%之间，近几年净资产收益率在17%-25%之间振荡，综合而言盈利能力较强。

      10、高分红白马股，目前估值较为合理。2013-2014年公司每10股现金分红8元，股息支付率提升至48%和59%，使公司作为价值白马的吸引力再次提升。以11月9日收盘价计算，公司当前PE为24倍，略高于过往中位23.1，估值较为合理。

      11、伊利股份在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往伊利股份的个股报告。

谨记风险： 
      1、食品安全问题再次发生，消费者对国内乳品信心缺失。 
      2、乳品进口规模扩大，国内乳品行业竞争加剧。 
      3、饲料等成本上升，原奶价格持续走高。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：30.6亿/ 30.1亿，按11月14日最新股价推算总市值为779.7亿元）
      积极成长股

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