清新环境：脱硫治污市场巨大，高增长仍将延续

公司概况：

      北京清新环境技术股份有限公司是一家主业从事大气环境治理，以脱硫脱硝为先导，集投资、研发设计、建设及运营为一体的综合性服务运营商。公司主营业务包括火电脱硫脱硝特许经营、燃煤电厂烟气脱硫脱硝装置的建造，2015年上半年两项业务的收入占比分别为45.12%和54.05%。公司是首批获准参加火电烟气脱硫特许经营试点的七家专业脱硫企业之一，目前已形成整套、成熟、先进、可靠的特许运营管理体系并积累了丰富运营经验，且自2008年项目实施以来，运行高效稳定，各项指标均优于国家标准，成为行业示范标杆。此外，公司重视脱硫技术的自主研发、引进消化与创新，拥有技术领先的脱硫核心技术；拥有齐全的从事脱硫系统设计与建造、脱硫特许经营的业务资质。

      截至2014年底，公司拥有14家子公司及6家运营分公司，资产总额约48.1亿元人民币。2014年收入规模为12.77亿元。

买入理由：

      1、持续高速增长。2015年1-9月公司实现营收15.34亿元，同比增长68.85%，具体来看1-3季度的营收增速分别为100%、52%、69%，在过去的11个季度中公司的营收增速均不低于48%。如要达到公司股权激励的行权条件（2015年净利润同比增长85%），预计今年四季度的营收增速将超过100%，能持续保持如此高的增速，在A股上市公司中已较为少见。净利润方面，2015年前三季度实现扣除后净利润3.47亿元，同比增长66.55%，符合市场预期，其中三季度扣除后净利润为1.38亿元，同比增长80.46%，增速同比环比均有所提升。另外，公司预计2015年全年净利润同比增长70-100%，继续保持高速增长。


      2、运营业务未来仍有充足的成长空间。公司今年投运的脱硫BOT项目包括西山武乡（2014年4月）、大唐石柱（2014年7月）、乌沙山（2014年6月）；新增的脱硝BOT项目包括大唐石柱、大唐运城、西山武乡项目，这些项目在推动今年业绩增长的同时，明年将贡献全年业绩，也将是公司明年增量业绩的一个贡献。而到2015 年，公司的乌沙山电厂特许经营将全年并表，此外还有神华神东店塔电厂、重庆石柱电厂等BOT项目将陆续投运，因而公司运营业务今明两年的业绩增长概率较大。与此同时，公司也将持续拓展BOT新业务，并将利用脱硫改造上的技术优势，争取将获得的脱硫改造项目做成BOT模式，为未来运营业务提升做好储备。

      值得一提的是，截至2013年底，我国燃煤电厂总装机容量7.86亿千瓦，按年新增煤电装机0.58亿千瓦，火电机组平均利用小时数为5000小时，脱硫运营电价0.015元/千瓦时测算，2014-2015年运营市场潜在规模为1319亿元。而截至2013年底，已签订火电厂烟气脱硫特许经营合同的机组容量为9420.5万千瓦，仅占现役燃煤机组装机容量的12.0%，后续增长的空间广阔。公司作为第一批脱硫脱硝特许营运试点企业之一，未来仍有充足的成长空间。

       3、EPC执行能力大幅提升叠加行业景气依旧，EPC业务或持续迎来暴发。受益于大气治污的高景气，公司脱硫脱硝EPC业绩2013年以来迎来暴发，2014年上半仍营收同比增长279.13%为2.13亿元，增长进一步提速，成长公司业绩增长的重要推动力。而根据脱硫EPC历史工程及改造规划，2014和2015年两年仍将会是脱硫除尘EPC改造大年，短期内脱硫改造EPC订单仍有望爆发。截至2014年10月 ，公司EPC在手订单约5.5亿元，同时，公司的工程项目施工能力也在逐步提升，目前可支撑同时开工约20个工程，预计到2015年，执行能力还可翻番（即40-50个）。受益于行业政策支持，以及公司新技术应用拓展（如脱硫除尘一体化），公司EPC业务有望迎来持续的暴发，这或是公司将首期股权激励行权条件定为2015年净利润同比增长85%的重要因素。

      4、超低排放改造市启动，公司有望获取可观订单。2014年5月，国家发改委、能源局、环境保护部共同印发《能源行业加强大气污染防治工作方案》，提出在试验示范基础上推广燃煤大气污染物超低排放（“近零排放”）技术。且浙江省、山西省及广东省广州市、江苏等地也陆续发布相关政策，明确燃煤电厂超低排放改造方案及具体时间点，并对超低排放机组给予电量奖励。而2014年下半年先后发布的《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020 年)》和《关于调整排污费征收标准等有关问题的通知》，将进一步推进现役燃煤发电机组的超低排放改造。

      我们认为“超低排放”将带来显著改造市场，预计脱硫改造需求在100-345亿元之间，脱硝改造需求在100-345亿元之间，除尘改造需求在50-230亿元之间，总计在250-920亿元之间。针对节能减排新政的近零排放要求，公司已研发脱硫除尘一体化改造技术，通过在原脱硫塔内加装设备，可以实现近零排放要求，且具有改造方便、投入成本低、改造周期短等优点。目前，公司新技术已应用于云冈项目的脱硫除尘改造，并取得较好效果，获得了部分电力集团的关注。

      5、股权激励叠加员工持股，有望在公司形成全民皆兵的工作氛围。据公司2014年11月25日公告，公司拟向激励对象授予1500万份股票期权，行权条件为以2014年净利润为基数，2015-17年净利润增长率分别不低于85%、170%、270%，我们测算公司2014年净利润在2.8亿元左右，以此计算2015-17年的净利润增速分别为85%、50%和37%，其中2017年的净利润将超过10亿元，如此高的行权条件彰显管理层对公司未来发展的信心。

      而在2014年12月13日，公司又公告，拟向员工发布持股计划，涉及股票数量不超过915万份，涉及员工374名，占公司当前员工总数的 64.75%。具体到激励名单，此次员工计划激励的重点对象在公司366名普通员工，而8名董事、监事及高级管理人员仅象征性参与持股计划。此前的股权激励方案草案的重点激励对象在公司董事、高级管理人员、公司业务（技术）骨干人员等 86 人。股权激励叠加员工持股计划，将使得员工、高管、股东利益趋于一致，有利于提升公司经营效率及业绩。

      6、其他新业务，如再生水运营项目、余热利用项目、以及资源综合利用项目（煤焦油加氢）等，将在2015-16年陆续开始贡献利润，为公司业绩增长带来弹性。其中余热利用项目已获得突破，全资子公司清新节能获得总投资4亿元的临沂莒南县城区供热项目。而煤焦油轻质化一期项目有望在2015年年初投产，预计完全达产将实现年销售收入约9.52亿元，按净利润率10%计算，年净利润9520万元，增厚EPS为0.1元左右。

      7、期间费用率继续下降，增厚公司业绩。公司期间费用率由2009年的23.52%逐步下滑至2013年的9.1%，而2014年前三季度期间费用率仍同比下滑2.97个百分点至6.96%，持续创出历史低位，成为公司业绩快速增长的重要因素之一。具体来看，前三季度的管理费用率下降 2.95个百分点至 4.64%；销售费用率同比下降 0.86个百分点至 1.61%。财务费用率上升 0.84个百分点，至 0.72%，主要是公司新增贷款增加，以及 BOT项目投运使得资本化利息减少。我们认为主要是由于公司规模持续快速增长，同时管理费用及销售费用控制较好，使得费用率不断摊薄。预计未来随着公司规模的持续扩大，期间费用率仍下降空间。

      8、外延扩张可能成为公司发展的超预期因素。据公司2014年8月公告，拟出资1亿元与盈富泰克、北京工程咨询公司、锦江集团等四家公司发起设立专项产业基金，基金规模为 2.53 亿元，公司出资占比为 39.53%。我们认为产业基金的成立实际上是公司筹划外延拓展的表征。公司或将通过产业基金，并购节能、大气治理、资源综合利用等环保相关企业。此外，公司的内生成长性，难以满足2015-17年净利润分别为5.18亿元、7.56亿元和10.36亿元的股权激励行权条件，为达到该目标，我们认为公司外延扩张有望加速，可关注。

      9、估值仍有上移空间。在原有业务保持快速增长的同时，布局再生水运营项目、余热利用项目、以及资源综合利用项目（煤焦油加氢）等新业务有望逐步释放业绩，公司未来的成长值得期待，且超高标准的股权激励的行权条件（其中2015年净利润同比增长85%），也可以看出管理层对公司未来的信心。市场一致预期公司2015-17年净利润复合增速达50%，以最新股价23.1元（2015年11月6日）计算，公司当前估值为45倍，低于过往中位的50倍，PEG为0.9，未来能充分反应其成长性，后续估值仍有上移空间。

      10、清新环境在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级也为1，是成长性最强，稳定性及可预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的C点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往国电清的个股报告。

风险提示：

      1、特许经营存在利用小时下降风险。
      2、 外延并购低于预期。
      3、 脱硫脱硝工程业务不及预期。

风格归属：

      大盘股（总股本/流通股本：10.6亿/10.6亿，按本文写作时推算总市值246亿）
      价值股
      积极成长股

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