利源精制：转型深加工，业绩成长进入快车道

      吉林利源精制股份有限公司（简称利源精制）的前身是辽源利源铝业集团有限公司，成立于2000年，2010年11月在深圳中小板挂牌上市。公司主要从事工业铝型材及深加工产品的研发、生产与销售，是国内领先的铝合金型材生产商之一。其产品主要包括铝合金建筑及装饰型材、工业型材、汽车散热器型材及电子用型材等，2015年上半年公司工业用材、建筑装饰用材、深加工材营收占比分别为42.13%、30.76%、27.09%。公司产品出口18个国家和地区，销售网络覆盖国内各大中城市。

      公司设备技术先进，大部分设备从德国、美国、日本等地进口，在熔铸、挤压、表面处理各环节均具有国际先进水平，目前拥有挤压生产线25条，液压同水平全自动熔铸生产线8条，型材深加工设备300余台，热处理真空炉8台。年生产铝型材能力可达30万吨，其中，深加工产品10万吨以上，铝合金车体600辆，车头400量，铝门窗制作能力60万平方米、安装能力40万平方米，模具产能8000套，玻璃加工40万平方米。

买入理由：

      1、深耕蓝海市场。公司所处的东北、华北一带铝型材生产能力严重不足，加上该地区是中国传统的重工业集群地，常年是铝型材净输入地区，也是国内铝型材的“蓝海市场”。也正得益于此，公司从起初一家小规模的铝材加工企业迅速成长为该地区的铝型材专业化供应商，在市场份额、品种规格及生产技术水平均名列行业前列。公司未来仍将继续在该区域深耕细作，强化区域和产业链配套优势，

      2、专注服务领先客户。公司拥有多元化、稳定且优质的客户群体。分业务来看，在工业用材方面的客户主要有日本三井物产金属，长春轨道客车、山东泰开高压开关等，这些公司规模较大，对产品质量、精度、研发技术均有较高要求，因此客户黏性也较强；在建筑铝型材方面公司则拥有沈阳远大集团，哈尔滨隆迪科工贸、华加新型建材以及全国各地大型建筑铝型材经销商等众多稳定资源；而随着轨道列车及车头等项目的投产，公司正积极探寻与南北车的合作契机，深加工业务也有望绑定南北车两大稳定客户。优质的客户群保证了公司未来稳健、持续的增长。

      3、传统业务稳定增长。公司的产品业务主要分为工业用材、建筑装饰用材以及深加工用材，其中工业用材以及建筑装饰用材是传统优势业务。过去三年上述业务年复合增速分别为16.7%和20.6%，成长颇为稳健。2014年上半年工业用材以及建筑材料装饰用材分别实现收入3.7亿元和3亿元，同比快速增长33.68%和32.29%，增速创历年来新高。展望未来，在国家“振兴东北“以及”打造中国增长第三级“的战略部署下，该区域原本拥有的汽车、轨道交通、航空、电力以及房地产等产业将迎来进一步的发展机遇，同时也将刺激对工业铝型材产品的消费需求。而由于北方气温原因，居民对建筑节能标准较高，对高品质节能建筑铝型材门窗的需求也将日益提升。

      4、未来业务重心向深加工倾斜。公司此前的业务重心主要在工业用材及建筑装饰用材方面，近年来逐渐向深加工业务倾斜，并有向高端装备制造延伸的趋势。轨道列车方面，国内目前能制造大部件精密轨道车头除了南北车之外，就属利源精制。2014年底年产400辆轨道列车及车头项目将试产，若能与南北车达成合作协议打开市场，保守估计产能打满后每年将贡献收入4-6亿元，可实现利润增量约1.1-1.7亿元。
另外，在汽车铝型材方面公司也有意向车体及配件深加工转型。其研发的硬质铝合金内外变径特殊材料已达到轿车用铝型材轻量化要求，未来随着汽车轻量化的推进，汽车用工业铝型材订单值得期待。目前这一业务仍以出售铝型材为主，但收入却已超亿元，我们看好公司转型带来新成长空间。

      5、双重经营策略锁定产品利润。公司对产品的定价采取“铝锭基价+加工费”的模式，即利润主要来自于加工费，而将铝锭的价格波动传递至消费终端，从而有效地转嫁了铝锭基价的周期性波动风险。另外，公司还采用“以产定销”的经营销售策略，只有产品在下单之后公司才会统筹安排生产，避免了不必要的存货积压造成营业成本上升，2014年上半年公司的存货仅为7606万元，远低于南山铝业、新疆众和等同类型公司。

      6、募投项目即将投产。公司在铝型材加工方面的年产能约为30万吨，其中深加工业务产能为10万吨左右。此前募投的大截面交通运输铝型材深加工项目经过一年多的生产调试产能已打满，目前机器设备基本处于24小时生产状态。预计明年初11000吨轨道交通车体材料深加工项目的投产将带来约3万吨的新增产能，按计划第一年产能利用率将超50%，有望显著提升业绩。

      7、获军工保密资格。2014年6月公司成功获得军工二级保密资格，军工保密资格认证是公司产品进入军工领域的必要前提，此次获批为公司拓展军工市场奠定了坚实基础，预计今年该细分业务有望带来3000万元左右的收入，虽然数额仍较小，但不排除未来获大额军工订单的可能。

      8、自上市以来公司每年的营收和扣除非经常性损益项目后净利润均保持快速增长态势。以2010年为基准，营收和净利润分别为10.25亿元和9099万元，到2014年增长至19.32亿元和3.98亿元，年复合增速分别达到13.52%和34.33%。得益于高毛利率的深加工业务收入占比提升，公司综合毛利率由2010年的16.67%逐年提升至2014年的33.55%，净利润率由上市前的6.6%显著提升至2014年的20.59%。

      得益于附加值较高的高端工业型材及深加工型材收入增加，公司业绩保持稳健增长之势，2015年前三季度公司实现营业收入17.01亿元，同比增长19.68%；毛利率同比提升3.57个百分点至35.67%，拉动非后净利润同比增长22.20%至3.51亿元，。其中Q3实现营业收入6.13亿元，同比增长25.10%；扣非后净利润1.11亿元，同比增长37.1%。随着产量及高附加值产品逐步增加，将带动产品毛利率增长，预计公司全年的净利润同比增长10%-30%，约4.37亿元-5.18亿元左右。


      9、2014年12月2日，公司提前公布2014年分红送股方案，计划向全体股东每10股转增10股并派现1.6元至2元。此方案一出公司股价立即封死涨停板。截至12月18日共14个交易日，股价最高累计涨幅高达41.5%。以2015年11月10日最新股价13.18元计算，公司PE为23倍，已高于过往中位值（19.5倍），不过相对于未来26%的净利润增长率，公司估值仍处于合理区间内。

      10、利源精制在股票估值网股票评级系统中被归为综合型个股，成长性评级为1，安全性评级略低为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，在本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往利源精制的个股报告。

风险提示：

      1、铝价持续下跌
      2、产品竞争激烈，大客户流失
      3、募投项目产能利用率不达预期

风格归属：
      
      中盘股（总股本/流通股本：9.36亿/ 6.71亿，按本文写作时推算总市值123.36亿元）
      成长+价值股

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