碧水源：污水处理转型运营，加速成长步伐

公司概况： 

      北京碧水源科技股份有限公司成立于2001年，2010年在深圳证券交易所上市，专注解决“水脏、水少、饮水安全”等水环境问题。公司是世界上同时拥有全套膜材料制造技术、膜组器设备制造技术和膜生物反应器水处理工艺技术自主知识产权的少数公司之一。拥有自主知识产权的膜生物反应器(MBR)污水资源化技术，解决了膜生物反应器(MBR)的膜材料制造、膜设备制造和膜应用工艺三大国际技术难题，填补国家多项空白，成为我国膜生物反应器(MBR)技术大规模应用的奠基者、污水资源化技术的开拓者和领先者，位居世界前三水平。另外，公司MBR工艺、技术、产品已进入国际市场，销往澳大利亚、英国、东欧、菲律宾等国家。

      近年来，我国加大了对环境保护尤其是水资源和大气环保的重视程度，“美丽中国”已被确立为未来十年我国经济和社会发展的重要目标。据国家环保总局预测，“十二五”和“十三五”期间我国废水治理投资将达到1.06万亿元和1.39万亿元，其中用于工业和城镇生活污水治理的投资将达到4355亿元和4590亿元，污水处理行业将迎来长期发展机遇。而膜生物反应器(MBR)技术作为目前国内外较为先进的污水处理手段，将会有良好的发展机遇，公司作为国内MBR技术大规模应用的提供者，将长期受益。目前，公司拥有年产400万平米微滤膜、200万平米超滤膜及相应膜组器的生产能力，同时在建有年产100万平米反渗透膜研发生产基地，并已完成数千项污水资源化工程，总规模已超过600万吨/天，每年可为国家新增高品质再生水近40亿吨。业务主要由北京地区，向外埠市场加速拓展，目前外埠地区收入已超过了北京本部，成为公司业绩增长的重要来源。

买入理由： 

      1、业绩持续同比正增长，整体增长态势依旧良好。公司2016年1-6月实现营收23.47亿元，同比增长122.74%，其中三季度单季营收增长幅度达166.25%至17.17亿元。目前，主要得益于国家环保政策稳步实施并大力推广PPP模式，公司结合自身优势，将技术进一步升级，得以释放业绩。不过，期内公司毛利率因收入结构的变化而同比下滑11.73pct至25.52%，这也是营收增幅高于盈利增幅的的主要原因。

      由于公司参与的大型项目建设收入确认多集中在年底，因而公司收入季节性特征较为明显，通常四季度贡献的业绩占全年的80%以上，我们仍维持公司全年净利润增速在46%左右的判断。同时，市场一致预期公司未来三年净利润复合增速为52%，高增长的态势依然。

      2、污水处理标准提升，为公司提供更大的成长空间。膜技术较传统的污水处理技术在出水水质、省地、少污泥等方面具有具大的优势，但其投资成本与运营费用也较传统技术偏高，在出水水质要求较低的项目上缺乏竞争力，使得膜技术发展受到限制，导致其市场占有率偏低仅有5%左右。随着国家对污水治理的重视度提升，污水处理标准有望逐步提升。继发布大气十条一年半后，环保部于2015年4月发布《水污染防治行动计划》（简称水十条），对未来5年水环境治理领域的总体工作制定了目标。据环保部测算，实施“水十条”预计可拉动 GDP增长约5.7万亿，将带动环保产业新增产值约1.9万亿，其中，直接购买环保产业产品和服务的市场空间将达到1.4万亿，市场空间持续加大。

      3、商业模式独特，利于快速扩张。公司定位为整体解决方案提供商，本质上是为合作者提供解决方案，帮其做强做大，其运作方式通常为与当地国企合资成立子公司（通常由对方控股）进入污水处理业务。使公司进入当地市场更为容易，进入成本也较低。公司希望采用这一模式，逐步完成MBR（膜技术）技术从北京到全国范围的推广和应用，同时“碧水源双赢”模式，对地方也具有很大的吸引力，所以，这一模式有助于公司快速扩张。

      4、外埠业务迎来放量推动业绩高速增长。公司目前膜技术已服务近1500万吨/天的污水处理能力，并且市场拓展也较为顺利，占据京津冀、华南、华中等多个核心区域市场，市场份额持续增长，期内，公司外埠营收占比已达83.98%，全国性布局将有望推动该业务继续保持快速增长趋势。由于公司的运作模式具有较强的可复制性与跨区域性，加上污水处理行业的持续高景气，公司异地扩张的速度较快，2014年已扩张至上海、天津及环渤海、陕西、贵州等市场，2015年再度成功进入珠海、山西、新疆、福建、江苏等省，2016上半年又成功进入西藏，为公司后续的增长添动能。我们认为，公司的异地扩张仍在持续，或有望成为公司未来业绩超预期的主要因素。

      5、技术开发领域突破，并开发双膜法。公司在超/微滤及DF膜制造技术、膜组器设备技术、MBR 与 CMF 应用工艺技术、工业污水处理工艺技术等以膜技术为核心的技术开发领域，进一步取得进展与突破，形成了覆盖面广、产业链完整、多系列、多类别的高品质产品与技术体系，并处于行业领先地位。公司推出了世界首创的DF膜，并开发了双膜法（MBR+DF）新水工艺，在北京翠湖新水厂成功运用。DF 膜工艺采用现污水处理厂国家一级A排放标准的出水作为进水水源,处理后的出水可达到地表水Ⅲ类标准以上,完全可以作为集中式生活饮用水地表水源地保护区补充水源,在污水扩容、提报改造和再生水处理背景下将有着广阔的应用前景。为来年各领域的全面发展奠定了良好基础。

      6、54亿入股碧水源，国开行成第三大股东。2015年8月，国家开发银行旗下的子公司国开创新资本有限责任公司以54.34亿元占有碧水源10.48%的股份。继2014年6月，国开行与碧水源签订200亿融资协议后，再次牵手合作。据悉，这是国开行首次股权投资水务领域环保企业，开创了行业先例。作为政策性银行的国开行选择了注资碧水源，是“国家队”对整个环保行业的一个重要战略部署。

      7、净水器产品有望成为新的增长点。目前公司正在大力推广净水器产品，前三季度的销售费用也因此增长了一倍至8490万元，成效明显提升，上半年营收大幅增长，但在饮水安全日益受到重视的背景下，我国净水器市场未来还有很大的发展空间。另外，公司亦明确表示未来净水行业将是其主营业务重点之一，相关净水产品将成为公司的一个重要板块。因而我们认为，净水器业务未来将是公司业绩新增长点之一。

      8、龙头地位显著。作为国内膜处理行业龙头，公司在超/微滤及DF膜制造技术，MBR+DF联合新水源工艺技术等以膜技术为核心的技术领域取得突破，目前拥有400万平米微滤膜、200万平米超滤膜及300万平米的DF膜年产能。目前公司已占据国内膜处理市场70%左右的市场份额，产品已经在2000万吨/天的污水处理能力上应用。而从承建全球10万吨以上的MBR工程项目上来看，公司已与国际巨头GE相当。未来，公司将DF膜应用于供水，以及将MBR+DF技术用于实现污水变成地表水II类或III类水的高品质资源化，将成为公司又一潜在的增长引擎。

      9、碧水源在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，本报告写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的数据请参见股票估值网中最新一期及以往碧水源的个股报告。

谨记风险： 
      1、市场竞争加剧，项目拓展不及预期风险； 
      2、地方财政恶化导致公司应收账款延期风险； 
      3、市场估值习惯过高的风险。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：31.23亿/20.09亿股，按本文写作时推算总市值575.33亿元）
      积极成长股 

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