关注瀚蓝环境的10个理由

      瀚蓝环境业务已由单一的供水业务逐步向污水处理、固废处理、燃气拓展，已形成了完整的环境服务产业链。公司当前的供水能力已超过100万立方米/日，主要集中在佛山市南海区，在当地的市占率达80%。市政污水处理业务，在南海区市场占有率约70%，处于垄断地位，污水处理量17635万立方米/年。燃气业务拥有3000立方米储配库1座、管网调压计量站4个、瓶装气服务点22个、管道气用户达到10万多户。固废处理方面，在成功收购创冠中国后，公司固废处理总规模达到约1.5万吨，已成为全国第一梯队废固处理企业。

      公司原名南海发展股份有限公司，于2013年12月10日更名为瀚蓝环境股份有限公司，定位为“全国有影响力的系统化环境服务投资商和运营商”，可见公司未来发展的方向将是环境服务领域，且将以突破区域的限制向全国扩张为重点。而公司的供水、污水处理和燃气业务将持续提供稳定的收入和利润，为其向全国扩张提供支撑。我们认为，在完成收购创冠中国后，将顺利突破地域壁垒，一跃成为全国第一梯队废固处理企业，并将将依托创冠中国的渠道，在全国范团推广公司的“南海固废产业园模式”，届时公司业绩及估值将双双大幅提升。

买入理由：

      1、业绩增长提速。上市以来，瀚蓝环境一直保持着稳健的增长步伐，2003-13年公司营收和净利润复合增长率分别为14%和13%。而2014年年底同一控制下的企业燃气发展的并表，带动公司当年营收快速增长，但受税率变动，以及会计处理因素（公司将收购30%燃气股份对应的收益计入非经常性损益，少数股东权益却仍体现在经常性损益科目中），2014年扣除后净利润仅同比增长6.83%，为2.42亿元，其中四季度扣除后净利润3653万元，同比下滑23.8%。而受益于创冠中国在2015年年初的并表，2015年公司实现营收33.57亿元，同比增长37.85%，扣除后净利润3.74亿元，同比增长54.25%。业绩增长显著提速。2016年上半年公司实现营业收入17.24亿元，同比增长3.58%；实现扣非后净利润2.49亿元，同比增长32.73%。


      2、新水厂的放量，以及水价的上调将带动供水业务盈利能力快速回升。在然气发展与创冠中国并表前，供水业务一直都是公司的收入与利润主要来源。2016年上半年供水业务实现收入3.8亿元，同比增长22.12%，主要是由于樵南水务并表、水价调增15%。未来随着新水厂的放量，毛利率有望逐步回到37%左右的水平。另外，2015年8月25日，南海区公布阶梯水价调整方案，居民水介上升15.9%-17.1%，非居民用水和特种用水水价也有不同程度的上调，其中特种用水上涨幅度最大，调整前为2.97 元/m3，方案一调为 4.38 元/m3，方案二调为 4.42 元/m3。意味水价上调已是势在必行，届时公司供水业务盈利能力将得以提升。

      3、燃气业务和供水业务在南海地区处于垄断地位，将提供稳定的现金流。公司继续推进并完成了大沥镇、西樵镇供水合作工作，至此，公司与南海区各镇街的供水合作全部完成，形成了公司基本控制南海区终端售水市场的局面。而燃气方面，由于企业经营管道天然气，需建设天然气管网，同时需要取得相关政府行政部门批准，造就了天然气管网的自然垄断性，因而一般一个地区只有一家企业经营管道天然气，公司的子公司南海然气发展（持股比例70%）在佛山市南少区的天然气供应中同样处于垄断的地位。

      目前城镇的燃气和供水市场接近饱和，未来增长的空间较为有限。但我们也看到，这两项业务都是社会生活和生产所必需的，经营和盈利具有连续性和稳定性特点，从2015年前三季度公司经营现金流为9.28亿元，是同期净利润2.88亿元的2倍多也可以验证，未来将持续为公司提供稳定的收入和利润来源，为固废业务的扩张提供支撑。

      4、工业污水处理的拓展，打开污水处理业务的成长空间。2010年公司完成了大批污水处理项目的建设，业务实现了跨越式的发展。2014年污水处理收入规模为1.92亿元，在南海区市政污水处理市场占有率约70%，已处于垄断地位。不过，正因公司在南海区市政污水处理领域已处于垄断地位，且该区域的市政污水处理率已接近80%，公司在该领域的成长空间已较为有限，从近年污水处理业务增速放缓至个位数，其中2015年上半年收入为0.94亿元，同比下滑至0.41%也可以看出。而公司目前正积极向工业污水处理领域拓展，并获得大沥镇工业废水BOT项目，未来工业废水处理或成支撑公司中长期增长的另一个重要推动力。另外，污水处理业务或将可以依托创冠，突破区域性限制，走向全国，期得期待。

      5、未来几年，固废处理或成环保产业成发展最快的子行业。在十八届五中全会公报中，生态文明首次列入十大目标，“美丽中国”首次写入规划，又把“绿色发展”作为五大发展理念之一，可见“十三五规划”把生态环保放在了空前的高度，这为相关行业带来了未来数年内持续性的投资机会。市场预计“十三五”期间社会环保总投资有望超过17万亿元，其中固废处理作为环保产业市场份额最大的细分行业（在发达国家其产值占环保行业产值的三分之二），国内因起步较晚，现仍处于发展初期，并明显滞后于污水和大气治理，或将成为“十三五”中环保行业中增长最快的子行业。

      公司的原有固废处理业务自2011年开始进入快速增长通道，在2014年收入达3.78亿元，且由于其毛利率超这40%，已成为公司重要利润增长点。而在完成创冠中国的收购后，公司一跃成为国内固废处理第一梯队企业，未来或将成持续受益于固废处理行业的高景气。

      6、收购创冠中国，跻身固废处理第一梯队企业。经过近一年的努力，公司终于2014年12月完成了创冠中国100%股权的收购，并于2015年年初实现并表。创冠中国目前在中国大陆拥有11个垃圾发电环保项目，分别位于福建省晋江、惠安、安溪、福清、南平、建阳，湖北省黄石、孝感，河北省廊坊，辽宁省大连，贵州省贵阳，日处理垃圾超过1.2万吨。成功收购创冠中国后，公司固废处理总规模达到约1.5万吨，使公司一跃成为全国第一梯队废固处理企业。另外，据创冠香港承诺创冠中国2015-2016年度实现的净利润分别不低于10504.69万元和16379.95万元，对公司业绩增厚作用明显。

      7、依托创冠中国，推广南海产业园模式。公司在南海地区进行的市政固废业务，几乎覆盖了所有的固废类型，并已形成固废产业园模式。从公司更名为“瀚蓝环境”可以看出，未来重点发展方向是环境服务与异地扩张，而收购创冠中国，是公司突破地域壁垒迈向全国扩张的最要一步。完成收购后，公司将依据创冠中国原有的渠道，推广公司的“南海产业园模式”，从而打开公司成长的空间。目前来看，公司的南海固废园模式的推广低于预期， 2014年年底借助创冠原有渠道，与孝感政府开始协商，但到现在仍没取得突，且公司管理层亦表示在短期内也将难以见到该项目的落地。不过，由于产业园投资需求额将近 20 亿元，一旦单体项目落地对公司业绩与估值提升作用明显，值得关注。

      资料显示，公司投资超过20亿元的南海固废处理环保产业园，建设了固体废物全产业链处理系统，包括前端的垃圾集中压缩转运系统；中端的生活垃圾焚烧处理系统、污泥干化焚烧处理系统；以及末端的渗滤液处理系统、飞灰处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链。南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标，与一墙之隔的大学城及高档生活社区融为一体，已成为破解垃圾围城困境的南海样本，成为国内同行业标杆和典范。且值得一提的是，国内具备类似瀚蓝环境一样完整的市政固废处理业务体系的公司并不多，仅有光大国际、桑德环境已经开展类似的静脉园项目。作为国内为数不多的，拥有市政固废全产业链运营管理经验的公司，未来有望充分受益于固废行业的高景气。

      8、与复星合作，异地扩张或提速。2015年年初公司公告出资 1.5 亿元与复星成立投资公司，持股比例 30%，未来投资重点在大固废领域。我们认为，公司将借助复星良好的政府资源和业界背景，加速异地扩张步伐，以及进一步深耕固废领域。另外，公司2015年11月17日公告，拟以11.95元/股非公开发行不超过7782.43万股，募集资金总额不超过9.3亿元，除3.8亿元用于收购然气发展剩余30%股权外，以及1.44亿元用于偿还公司债外，其余5.41亿元用于大连金州新区生活垃圾焚烧发电项目，或预示公司异地扩张正式拉开帷幕。

      9、业绩保障，估值合理。据原股东承诺，创冠中国2015-16年净利润不低于1.05亿元和1.64亿元，燃气发展2015-16年净利润不低于1.31亿元和1.32亿元，将成为2015-16年业绩增长的提供重要保障（公司214年经营性净利润仅有2.42亿元）。市场一致预期2016-18年净利润复合增速达19%，仍将保持较高的增长的态势，写作本文时（2016年9月1日）公司股价为14.79元，对应PE为25.01倍，未能充分反应其成长性，且显著低于同行业中启迪桑德26.9倍，东江环保47.55倍的估值。另外，公司的南海废固处理园模式一旦成功实现异地复制，对公司业绩与估值的提升作用明显，值得重点关注。

      10、瀚蓝环境在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性最好，稳定性和可预测性较高的公司，写作本文时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往瀚蓝环境的个股报告。


风险提示：

      1. 项目建设进度不达预期风险。
      2. 业务范围局限于南海地区，跨区域发展经验不足。
      3. 政府财政能力下降，支付力度不够。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股：7.66亿/6.29亿；按照本文写作时股价，总市值：113.33亿元）
      积极成长股

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