人福医药：组合医药业务共同创造良好成长潜质

公司概况：

      人福医药是以药品、生殖健康和房地产业务为主的上市公司。截止2011年，三个板块的业务收入占总营收比例分别为84%、4%和12%，贡献的利润分别占85%、2%和13%，产品包括麻醉镇痛药、生育调节药、中枢神经用药等近246个品种，其中45个药品已进入国家甲类药品目录，46个药品已进入国家乙类药品目录。拥有国内独家生产的枸橼酸芬太尼原料及制剂、国家二类新药盐酸瑞芬太尼原料及冻干粉针剂，这些麻醉镇痛药年销售额达近10亿元，除了麻醉药之外，还生产瑞丁、瑞尼、福必安、泰瑞特、普复舒、倍泰等名牌产品，合计年销售额为2亿元左右，其余产品包括生育调节药物及民族药物，其中“杰士邦”安全套系列产品已成为行业中的知名品牌，年销售额约1.5亿元。公司产品以内销为主，占98%左右，其中华中、华北占内销的比例分别为52%、24%，毛利占比分别为30%、40%。 

      人福医药正处于积极成长阶段，业绩逐年稳步提升，近10年中，营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率分别达31%和28%，增速在化学制剂子行业中也较为突出，近5年的营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率分别为37%和44%，盈利能力大幅改善，主要系公司在麻醉药领域的独特优势，麻醉药物庞大的市场为公司带来的利润逐年增大。公司的快速成长步伐将延续，预计未来3年公司营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率可达27%和30%。

买入理由： 

      1、2009-2011年，公司营业收入增速有逐年扩大之势，其中2009和2010年分别为30%和66%，2011年为64%，主要是子公司宜昌人福销售队伍扩大，麻醉专业销售人员由500人扩充至1000人，激励政策也配套出台，直销渠道也逐步完善。2011年，公司营业收入同比增长64.25%至36.21亿元，净利润（扣除后）同比增长32.95%至2.74亿元；今年前3个月，营收和净利润（扣除后）分别为11.25亿元和6296万元，同比分别增长50.75%和7.26%，盈利增速有所下滑但预计全年依然向好；人福的综合毛利率也处在高位，近3年平均值超过45%，其中2011年为41.1%，较上年同期下滑近5个百分点，主要是公司部分药物进入医保目录，价格受到限制，公司整体毛利率依然在行业内属于较高者，同期的华润双鹤（原名双鹤药业）为32%、华邦制药为67%；近3年中，公司净资产收益率约为10%，2011年为10.3%，与行业平均水平基本持平；公司三项费用率约为30%，其中销售费用率为18%。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

指标名称	10Y2Q /11Y2Q	10Y3Q /11Y3Q	10Y4Q /11Y4Q	11Y1Q /12Y1Q	评价
营收（百万元）	459 / 841	520 / 843	739 / 1191	746 / 1125	持续快速增长
盈利（百万元）	60 / 82	52 / 83	53 / 51	59 / 63	基本稳步增长

      2、子公司宜昌人福的麻药业务是公司的核心资产，麻药系列产品芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼形成从低端到高端的分层次产品梯队，瑞芬太尼和舒芬太尼是营销推广之重点，增长较快，增速在40%左右。2011年麻药业务增幅约为20%，新增销售人员及改善直销渠道的成效或在今年体现。公司销售机制逐步理顺，人员结构重新调整，2011年麻药业务增长呈现加速之势，以舒芬太尼尤为明显，全年收入增速达30%，超过8亿元，2012年麻药业务快速增长的态势有望延续。 

      3、人福医药持有81.07%股份的葛店人福是一家专业从事生育调节药物和甾体激素原料药及制剂生产的企业，主要生产米非司酮等计生用药。2011年收入和净利润2.06亿元和2889万元，同比分别增长65.8%和2.6%，因大幅计提研发费用导致盈利增速较慢。此外，人福计划建设新型甾体激素原料药基地及新的制剂厂房，其中制剂厂房有望12年通过新版GMP认证，届时可将产业链延伸至上游，有利于节约成本。 

      4、2011年人福收购了中原瑞德85%的股权，2011年中原瑞德收入和净利润为6876万元和1263万元，盈利能力较强。血液制品行业是一个政策壁垒较高又正处于高度景气阶段的行业，一方面政府停止审批新浆站的同时加大对浆站的监管，另一方面血液制品的市场需求日趋旺盛，呈现供不应求的状态。中原瑞德主要通过两方面扩大规模：1、未来将扩大采浆范围：公司现有采浆量约80吨，正在新建GMP车间，计划产能为300吨原料血浆；2、公司现有6个生产批件，未来将申请更多产品批件，计划生产12个规格血液制品。公司看重血液制品的增长潜力，血制品将成为公司利润贡献的又一重要支撑。 

      5、2011年人福母公司房地产业务确认收入为4.34亿元，同比增长55.6%，全年合并报表确认的投资收益为2784万元（主要是当代国际花园项目），低于2010年同期的4994万元，主要是确认较多的费用和人福普克的亏损。当代项目未开发土地已不多，近1-2年将消化完毕，届时人福将逐步退出房地产；2010年开始，人福陆续收购医药商业公司，医药商业收入大幅增加。人福医药商业以医院渠道为主，回款周期长，拖累公司经营现金流周转。2011年，母公司经营性现金净流量为-0.31元/股，主要是扩大医药商业规模所致。 

      6、公司维药业务主要是子公司新疆维药来运作，主产品有祖卡木颗粒、通滞苏润江胶囊等，2011年收入和净利润分别为1.04亿元和1272万元，同比增幅分别为47.9%和58.3%，未来快速增长潜力依然较大。近3年来，国家已经加大了对维药支持力度，人福也在调整营销策略，销售重点重回疆内，由于少数民族对于维药有良好的认知基础，预计今年维药业务有望实现翻番增长。 

      7、以最新股价22.88元计算，公司PE为33倍，相对未来成长预期，目前估值处于合理区间，良好的基本面对其估值形成有力支撑。

      8、人福医药在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长潜力较大的上市公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的B点位置，即位于估值较为合理的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的人福医药个股报告。

谨记风险： 
      1.人福进军基因药和血制品等新领域，未来投入将逐年增大，效益能否可期还不能确认； 
      2.公司房地产业务的逐步剥离短期将造成业绩的大幅变化，但长期来看对公司专攻医药业务有利。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：4.93亿/4.17亿，总市值113亿） 
      积极成长股

董秘：刘毅
电话：（8627）87597232
传真：（8627）87596393
电邮：renfu.pr@renfu.com.cn

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股