重点关注天士力的7大理由

公司概况：

      天士力主要涉足现代中药和生物制药两大领域，分为医药工业和医药商业，收入比例为4:6，利润比例为10.5:1。医药制造方面，公司旗下拥有现代中药、天然植物药等十多个品种，其中复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸、水林佳等已享誉全国，核心产品复方丹参滴丸已连续七年销售额突破10亿元，位居全国单品销量之首，此外复方丹参滴丸以药品身份进入俄罗斯、韩国、越南等医药市场。国内的销售区域主要集中于天津、山东、陕西、辽宁、湖南等地，占主营收入的比例分别为：36%、16%、14%、11%、9%，目前已在东南亚、非洲部分国家建立了营销体系。天士力已在国内率先建立了中药材GAP药源基地、现代中药数字化制造平台、数字化提取中心以及国内最大的中药冻干粉针剂生产基地。 

      近年来，天士力业绩快速平稳增长，2003-2011年，营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率分别为24%和18%，增速略高于行业平均水平。在近几年里，得益于医药市场的需求增大、国家扶植政策力度加大，天士力的盈利水平有所提高。2007-2011年，公司营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率分别为22%和21%。公司的复方丹参滴丸正在申请FDA（美国药监局，下同）认证，公司产品走向国际医药市场的机会加大。市场预计未来3年，公司的营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率有望达20%和32%。

买入理由： 

      1．近年来天士力业绩增速逐年提高，费用和利润水平颇具优势。收入方面，过去3年公司收入年平均增速为25%，2011年公司的营收同比增长41%至65.7亿元，增速较前两年显著加快，这主要是业务扩张带来的规模效应，今年1季度，增速更是达到55%，是上市以来增速最快的季度。利润方面，公司净利润依然维持强劲的增长势头，2009-11年，净利润（扣除后）平均增幅为27%，高于同期行业的平均水平，2011年公司净利润（扣除后）同比增长21.1%至5.3亿元，今年1-3月，净利润（扣除后）同比增长47.2%至1.4亿元，紧随收入快速增长。 

      费用与利润水平方面，公司综合毛利率长期保持在30%以上的水平，扣除非经常性损益后的净资产收益率也具备一定的优势，近四年均值为14.35%，大幅超过行业10%左右的平均水平。另外，近几年公司的三项费用率基本保持在20%左右，2009-11年平均为20.9%，其中2011年为18.9%，低于上年同期的21.5%，并且逐季有所下滑，说明公司管理效率进一步提升。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

指标名称	10Y2Q /11Y2Q	10Y3Q /11Y3Q	10Y4Q /11Y4Q	10Y4Q /11Y4Q	评价
营收（百万元）	1154/1620	1218/1768	1285/1809	1373/2129	持续快速增长
盈利（百万元）	122/188	128/161	123/85	96/141	基本稳步增长

      2．公司的核心品种复方丹参滴丸已经通过FDA临床二期试验，目前正进行FDA三期试验前期准备工作。值得一提的是，公司已经向加拿大、日本和东欧等国申请三期临床，预计今年开始陆续将获批。公司已经和两家CRO(合同研究公司)公司签订了复方丹参滴丸全球FDA三期临床研究的合作意向书，此合作将协助公司完成FDA三期试验，市场预计FDA三期试验最快可在2013年年底完成，2014年在全球主流医药市场上市销售。 

      另外，自06年国家提出新农合，复方丹参滴丸就着手布局于城乡基层医疗市场。经过几年的建设，基层医疗市场渠道已经全面铺开，目前在全国2000多个县里，复方丹参滴丸已入驻了其中1800多个县。入驻的县主要集中于南方及沿海区域，北方和西北地区渗透率较低，未来公司将重点布局于该区域。复方丹参滴丸自2008年下半年回升以来，增长态势良好，2011年增速达25%，2012年有望超过30%，即超过16亿元。 

      3．天士力二线产品达到几十种，其中养血清脑颗粒是公司上市前的两个主产品之一，目前该药品已进入成熟阶段，作为公司的一个独家品种，在治疗失眠和神经衰弱的症状疗效较好，市场享誉度也较高，在1999年、2000年分别进入了基药目录和医保目录。目前养血清脑颗粒供不应求，新产能的建设正在进行中，预计今年年底可投产。2011年的销售额约4.5亿元，增幅在35%左右，预计2012年增速约为30%。 

      公司其他的二线品种，如心脑血管药芪参益气滴丸、用于急、慢性肝炎、初期肝硬化的水林佳、用于心力衰竭的益气复脉注射剂也将成为拉动业绩的动力。2011年芪参益气滴丸收入在6500万元左右，同比增幅为45%；水林佳销售收入约1.5亿元，同比增速约30%，预计未来几年年均增速将超过20%；定位于高端市场的益气复脉注射剂已遍布17个省市，2011年收入过亿，增长空间依然较大。 

      4．新品方面，公司的丹参多酚酸是中药七类新药，主要用于治疗中度脑梗死，2011年4月获批，目前市面上只有两家获得注射用丹参多酚酸批文：天士力和上海绿谷，两者的适应症不同，上海绿谷定位于心梗，天士力定位于脑梗。上海绿谷自05年上市后增速迅猛，2011年约达7亿元。目前国内脑梗患者更多，替代药更少，天士力丹参多酚酸的业绩空间巨大，未来销售额有望冲击10亿元。 

      另一新品注射用重组人尿激酶原已于2011年4月获批，预计今年可进行试生产。尿激酶原主要用于急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治疗，国内这一市场规模已超过60亿元。目前该产品的主要竞争对手是德国勃林格公司的阿替普酶，两者疗效相近，价格却相差甚远。阿替普酶在国内的销售额并不理想，但增速较快，2011年在样本医院的销售收入同比增长62%至5556万元。天士力的人尿激酶原有望凭借价格优势，可在这一细分市场立足。 

      5．在新医改的背景下，2009年开始，公司销售人员开始向基层发展，坚持将销售渠道下沉。目前相对于其他药企，公司在基层的销售增速较快，在医院（县级以上医院）和非医院市场（OTC、第三终端）的销售比例为1:1。现有的6个销售子公司，位于北京、山东、陕西和辽宁等地，其他地区建制大区，开设200多个办事处，整体覆盖全国的营销网络得以构建，运营也较为制度化，未来深化网络节点、完善网络构建及提高运营效率成为工作的重心。此外，复方丹参滴丸等药品在医院基本以学术推广来营销，这符合外资药企的营销理念。 

      6．从估值看，目前42.87元的股价对应32倍的市盈率，高于过往中位值19倍，但相对未来成长预期和历史估值水平来看，目前的股价仍在合理区间。 

      7．天士力在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长潜力较大的上市公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的天士力个股报告。

谨记风险： 

      1.公司新品较多，存在市场接受程度低于预期及接受周期较长的风险； 

      2.而随着公司产品不断进入医保目录，其价格也将受到限制，而以量补价能否实现存在不确定性。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：5.16亿/5.16亿，总市值221亿） 
      积极成长股

董秘：刘俊峰
电话：（8622）26736999
传真：（8622）26736721
电邮：stock@tasly.com

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