太阳纸业：纸产品量价齐升，一季度业绩超预期

      我们跟踪研究太阳纸业已有20多个季度，它是我们88家中的常客，也入选2021年的【年度88只好股票】。太阳纸业的成长性在我们研究的评级系统排在较好的四星位置。公司近5年营收和净利润（扣除）年复合增长率为15%和21%。2021年一季度实现营收76.4亿元、扣非后净利润10.8亿元，分别同比增长38%和119%。2020年三季度以来，公司6条产线相继投产，新增纸产品产能近140万吨/年（老挝箱板纸80万吨，山东本部文化纸45万吨，特种纸和生活用纸约15万吨），报告期内公司纸产量大幅增加。此外，2020年底以来，国内文化纸和生活用纸价格快速上涨，铜版纸价格从2020年11月的5500元/吨上涨到2021年4月底的近8000元/吨，纸产品量价齐升拉动公司业绩大幅增长。2021年一季度公司毛利率为23.44%，较上年同期下降1.15个百分点，主要是根据新会计准则，运费重新归结到营业成本科目下，导致成本上升；期间费用率为5.49%，较上年同期下降7.34个百分点，一方面是销售费用里的运费被调整到营业成本科目下，另一方面是管理费用中的折旧摊销等费用没有随收入同步增长。2021年至今（2021-5-13）股价增长8.11%。公司未来成长动力仍然较为充足，以目前股价15.6元计算PE为13.74倍，处于合理的买入区间，股价有上升空间。

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      （2000年成立，2006年上市。公司目前业务覆盖纸产品、生物质新材料、快速消费品三大领域，纸产品以文化、办公和工业用纸为主，生物质新材料包括溶解浆和低克重高档牛皮板纸，消费品包括纸巾、卷纸和纸尿裤等。2018年公司综合纸、浆生产能力将达到602万吨，是目前国内第四大造纸企业（仅次于玖龙、晨鸣和理文造纸）。2020年公司文化纸（双胶纸、铜版纸）、包装纸（箱板纸+瓦楞纸）、生活用纸、其他纸、溶解浆和化机浆的收入占比为42.5%、19.6%、3.6%、11%、10%和8.7%。控股股东：山东太阳控股集团有限公司（持股47.06%）；实际控制人、董事长兼总经理：李洪信（持股32%）；员工：11202人）

      1、短期供需错配拉动纸价暴涨，中长期看纸浆供给恢复情况。2020年底以来，我国铜版纸、双胶纸等文化用纸涨幅基本在40%以上，目前铜版纸、双胶纸价格已超过2017年周期高点时水平。国内纸价格短期暴涨，主要是两方面因素。一是原材料木浆供给短缺，我国溶解浆内盘浆价格从2020年10月的5500元/吨上涨到2021年4月底的8700元/吨，创下2013年来新高。全球的木浆供给主要来自北美针叶浆和南美、东南亚阔叶浆，但受巴西疫情，以及全球海运紧张影响，木浆的出货较慢。二是随着中美经济复苏，下游对纸产品需求旺盛，由于疫情影响，人们消费习惯发生转变，电商和邮购增长显著，疫情后中美的食品、居家用品等消费品销售火爆，另外，限塑令也增加了纸制品对塑料制品的替代。中长期看，我国铜版纸、双胶纸供给略有过剩，截止2018年底，我国双胶纸产能约1031万吨，开工率83.5%，近2年双胶纸产能新增100万吨，需求增长50万吨左右。后续如果全球木浆供给改善，文化纸产量或将增加。

      2、打造综合造纸龙头，木浆自给率有望提升。2020年公司新增造纸产能140万吨，将造纸产能从442万吨提升到582万吨。公司还在推进广西北海350万吨纸浆一体化项目建设，其中一期的55万吨文化用纸、12万吨生活用纸以及配套的80万吨化学浆、20万吨化机浆产能将在2021年下半年和2022年上半年陆续投产。文化纸是公司传统主业，2020年贡献公司40%以上销售额，2019年公司在国内铜版纸市场占有率13%，双胶纸市场占有率14%，近2年公司有90万吨高档文化用纸产能投产，预计能提升市场占有率。此外，近年公司在加大包装用纸和生活用纸布局，打造综合性造纸企业。2020年公司老挝80万吨箱板纸产能投产，将包装纸张产能提升至260万吨，市场占有率提升至6%左右。公司目前拥有生活用纸产能约15万吨/年，广西一期项目投产后，生活用纸产能将增加到27万吨，与第一梯队企业（中顺、维达、恒安和清风）60万吨以上的产能差距有所拉近。2018年公司木浆自给率约为37%，随着广西一期100万吨木浆产能投产，公司木浆自给率将提升到58%，有望降低对外购木浆依赖，提升盈利能力。

         关于估值。市场预期2021年全年的每股收益大约在1.34元，对应周四（2021-5-13）收盘价15.6元，PE约为13.75倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期太阳纸业2022/23两年的EPS分别为：1.44/1.48元。2021年年初至今（2021-5-13）公司股价累计增长8.11%，进入估值合理的买入区间，或是不错的时机。过往来看，太阳纸业的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的8-20倍之间滑动。以目前13.75倍左右的PE来看，存在向上移动的空间。

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