国电南瑞：二次设备龙头，智能电网先锋

公司概况：

      国电南瑞科技股份有限公司成立于2001年2月28日，由南京南瑞集团公司作为主发起人，以南京南瑞集团公司下属三家分公司的资产经过重组，联合其它七家战略投资者共同发起设立。2003年9月24日公司在上交所上市，目前是国家电网公司旗下三个上市公司之一，南京南瑞集团公司控股36.29%。 

      国电南瑞目前由电网控制、系统控制、配电技术、农村电气化、用电技术、轨道交通技术、电气控制、成套设备、深圳分公司九家分公司，南京中德保护控制系统有限公司和国电南瑞（北京）控制系统有限公司、安徽继远电网技术有限责任公司、南瑞中天电力电子有限公司四家全资子公司，以及国电南瑞吉电新能源（南京）有限公司、南瑞航天（北京）电气控制技术有限公司两家控股公司组成。 

      国电南瑞是国内的二次设备龙头企业，具有覆盖发、输、变、配、用和调度等电网智能化六大环节的自主技术，并且在变电、配电和调度这三个环节市场占有率排名第一。公司主营电网调度自动化、变电站保护及综合自动化、轨道交通保护及电气自动化、农电/配电自动化及终端设备、用电自动化及终端设备、电气控制自动化六大产品，2011年度各大产品收入占比分别为25%、28%、13%、12%、13%、8%。其中，公司在华东和华北地区享有较高的市场份额，2011年度这两个地区的收入占比分别为55%和18%。

买入理由： 

      1.业绩换挡提速。公司07、08年业绩增长超过20%，自2009年以后业绩增长超过40%，凸显业绩拐点，驶入高速增长通道。2009-2011年，公司近三年收入和盈利年复合增速分别高达61.3%和92.5%，成长业绩骄人。近三年公司的毛利率稳定在30%以上的水平，2011年的净资产收益率为28.0%，为2008年的两倍多，盈利能力持续提升。 

      2011年是“十二五”开局之年，公司外延扩张和内涵增长并举，全面超额完成经营目标，业绩再创新高。全年公司签订合同72.20亿元，同比增长60.09 %，完成年度计划的120.33%；实现营业收入46.6亿元，同比增长87.75%（追溯调整后同比增长53.49%），完成年度计划的133.14%；归属于母公司净利润8.55亿元，同比增长80.12%（追溯调整后同比增长64.80%），完成年度计划的128.38%。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      2.公司成长路径不但快速，而且持久，其单季营收已连续13个季度实现同比增长，扣除后净利润已连续12个季度同比增长。2012年一季度，因季节性因素和收入确认延期，公司实现收入7.72亿元和扣除后净利润6335万元，分别同比增长16.26%和25.40%，业绩增速与自身比较有所放缓，但在行业里仍位居前列，较可比同类公司出色。2011年公司新签订单72.20亿元，同比增长60.09%，订单收入比为1.55；随着智能变电站进入大规模推广期、城农网改造加速以及轨道交通招标进入密集期，公司今年新签合同再获高增长可能性极大。其中母公司南瑞集团今年1-3月份新签合同额近80亿元，同比增长了90%以上，预计上市公司也会有较好的表现。因此，尽管公司今年一季度业绩有所放缓，并不改全年高成长预期。 

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据 

      3.技术实力突出。二次设备技术壁垒高，国电南瑞起源于历史最为悠久、实力最强的二次设备科研机构南自研究所，背靠的母公司国网电科院更是国际一流的二次设备研发中心，因而具有其他企业无可比拟的技术优势。公司具有覆盖电网智能化全部六大环节的自主技术，技术水平均处于国际最领先地位。截止2011年底，公司技术人员有1741人，占比达到73%，从学历构成来看，公司本科以上员工2000人，占比达到84%，极高的员工素质确保公司的技术研发优势。 

      4.智能电网的直接受益者。智能电网建设的大幕已经拉开，“十二五”期间将会有3千亿元左右的大蛋糕待分享，国电南瑞作为行业龙头，是建设“坚强智能电网”的直接受益者。公司的实际控制人是国家电网，具有独特的占位优势，多项产品均占据行业领先地位。其中，在网省级调度市场，公司的市场占有率达70%；在高压及特高压变电站综合自动化市场，公司市场占有率达40%以上。根据“十二五”智能电网投资规划和目前公司的市场份额简单测算，预计“十二五”期间公司可分享的市场份额高达633.9亿元，年均126.8亿元，以2010年收入24.8亿元计算，“十二五”期间公司收入年复合增速将达到91.2%。 

      表三：“十二五”智能电网投资规模及公司市场份额预计

      5.电网调度、农/配电、用电自动化和终端设备三项业务续写高成长。2011年，公司的电网调度自动化、农电/配电自动化及终端设备、用电自动化及终端设备分别实现收入11.5、5.6、5.9亿元，同比大幅增长77.88%、113.86%和69.6%，主要是市场需求增长、公司产品市场竞争优势增强所致。此外，电气控制自动化业务经过前几年的准备后，在2011年迎来爆发性增长，收入大幅增长127.9%至3.8亿元。 

      6.变电站自动化业务加速可期。目前，我国变电站数量达25000多座，但基于智能化、数字化的不过100座左右。根据国家电网规划，“十二五”期间，我国将新建220KV 及以上变电站5100座，改造1000 座，涉及到的变电站二次设备投资约360 亿元，年均72 亿元。尽管2011年智能变电站建设的进度远低于预期，但公司变电站自动化业务仍实现了17.37%的增长，随着2012年智能变电站招标的大规模增长，预计该业务高速增长机会极大。 

      7.轨道交通业务市场容量巨大。目前，我国已有36个城市制订了城市轨道交通规划，其中29个城市已获得国务院的审批，预计到2020年我国城市轨道交通累计营业里程将达到7395公里，投资规模将达到8800亿元，其中二次设备投资占比约10%，规模达880 亿元。2011 年公司轨道交通业务实现营收5.89亿元，同比增长35.5%，该业务前两年累计新签订单就已达到20 亿元左右，未来高增长有保障。 

      8.毛利率稳定上升，费用率不断下降。2011年公司综合毛利率同比上升0.4个百分点至31.4%，2012年一季度毛利率同比也有1.57个百分点的上升，毛利率稳定上升，一是因为公司产品软件含量高，硬件产品多外包；二是由于公司处于市场第一梯队，议价能力强。公司近年来销售费用率和管理费用率持续下降，分别从2008年的7.02%和14.23%下降到2011年的4.55%和6.52%，2012年一季度销售费用率和管理费用率同比也有0.02和1.32个百分点的下降，主要是公司的规模效应逐步显现，同时在国网销售中地位稳定，费用增速远小于营收增速，预计未来这一优势将得以延续。 

      9.资产整合预期强烈。自国电南瑞2003年上市以来，为了解决关联交易问题，同时也是为了支持上市公司做强做大，南瑞集团不断将旗下的相关成熟资产注入到上市公司，目前约有35%的收入来自后续资产注入。2010年9月，国家电网承诺在3年内完成电网调度业务的业务梳理、5年内消除与国电南瑞的同业竞争问题。南瑞集团2011年收入超过120亿元，旗下还有南瑞继保、南瑞稳控、南瑞水利水电等二次设备公司，这些资产注入后将显著增强公司竞争实力。 

      10.应享有更高估值。以最新股价16.58元计算，公司PE为26倍，远低于43倍的过往中位，已处于低估值区域。考虑到公司的高成长属性和较强烈的资产注入预期，公司应享有更高的估值水平。 

      11.国电南瑞在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能为1，安全稳定指数略低为2，股价仍处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置。更详细信息，请请参见《股票估值500•个股报告》38期中的国电南瑞个股报告。

谨记风险： 
      1.智能电网投资低于预期； 
      2.公司60%以上的业务来自电网，依存度高。

风格归属：  
      大盘股（全流通股，总股本15.76亿股；按本文写作时数据计算，总市值261亿元） 
      积极成长股

董秘：方飞龙          
电话：（025）83092026  
传真：（025）83422355  
电邮：fangfeilong @sgepri.sgcc.com.cn 

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