东方园林：园林绿化行业里的小龙头

公司概况：
      北京东方园林股份有限公司成立于1992年，并于2009年上市，成为中国园林第一股。东方园林是集设计、施工、苗木、运营、生态于一体，全产业链的城市景观生态系统运营商，拥有城市园林绿化一级资质、风景园林工程设计专项甲级资质、以及园林古建筑工程专业承包二级资质。2011年公司营业收入和营业利润均位居行业第一。截止2012年上半年，园林建设、园林设计板块各实现收入13.7、1.39亿元，占比90.8%和9.2%，其中园林建设以市政园林为主，占比84.9%，休闲度假、地产景观、生态建设占比为2.6%、2.5%和0.8%。 

      公司按照事业部制度建立了现代企业制度，下辖景观工程事业部、景观设计集团、苗木事业部、主题公园和特效景观事业部、园林养护事业部等五大部门。其中，设计集团拥有EDSA-东方、东方利禾、东方艾地、东联设计四个著名设计品牌，以及一个工程艺术中心。设计院系统中外籍人员10余人，归国留学人员20余人、知名的专业设计师50余名，包括国内最优秀的造园师、国际一流的景观设计师。景观工程版块根据区域分为东北、北方、华东、华中、西南等5个事业部。  

      自成立以来，东方园林承做了北京奥运工程、CCTV新台址、昆明莲花池公园等一批具有代表性的市政园林项目，中信集团海南博鳌千舟湾、万科集团北京万科青青家园、中粮集团忠良书院等一批度假地产景观项目，以及中信泰富/万宁神州半岛绿地公园高尔夫球场、上海佘山国际高尔夫球场、北京怀柔雁栖湖高尔夫等一批高尔夫重点项目。

买入理由： 
      1. 园林绿化行业具有长远发展前景。园林绿化行业市场化历程可谓方兴未艾，从九十年代民营绿化企业兴起，到新世纪初市政园林正式引入市场化招投标，园林绿化行业才进入了发展期，主要体现在：1）快速增长的城镇人口推动我国城市基础设施和住宅建设，对城市园林绿化产生巨大需求；2）创建“园林城市、宜居城市”成为很多地方政府的重要目标或政绩要求；3）休闲度假产业蓬勃兴起，园林绿化同步跟进；4）流域治理、生态工程的建设推动；5）亚运会、奥运会、世博会等越来越多的大型国际性、地区性的运动会和博览会的举办大大推动了举办城市的园林绿化投资。仅“十一五”期间，市政园林绿化投资额从2006年的429亿元增长到2009年的914.9亿元，年复合增长率28.7%，预计“十二五”期间市政园林投资额将达5600亿元。2011年地产开发投资总额为61740亿元，以地产开发投资总额的2%作为园林投入（2%的占比是地产园林龙头棕榈园林根据其数据粗略统计得出），则2011年的地产园林市场规模达1235亿元，市场空间同样巨大。 

      2. 大行业，小龙头。如上所述，园林绿化的是一个年投资额上千亿元的行业，但整体行业集中度较低。一方面是由于市政园林以地方政府为投资主体，行政区域划分决定了市政园林项目的市场集中度不高；另一方面目前我国园林绿化企业数量总计已达16000家左右，园林规划设计院和设计公司达1200余家，且绝大多数公司的经营规模都不大。截止2011年，行业排名前四的四家园林企业东方园林、棕榈园林、上海园林、普邦园林市场份额分别为1.42%、1.22%、1.14%和0.64%，行业前10家园林公司市场份额仅为7.11%。东方园林属于典型的大行业小龙头，发展空间非常广阔。 

      3. 行业壁垒：资质+资金。第一，从事园林工程施工和设计业务需要具备行业资质，园林工程资质分为一级、二级、三级及以下三个等级，园林景观设计专项资质分为甲乙两个等级。目前全国城市园林绿化企业一级资质企业共有574家。根据住建部的规定，合同金额在1200万元以下的项目，二级资质以上的企业均可进行施工，合同金额在1200万元以上的项目，只有一级资质的企业才能参与竞争。
第二，园林绿化行业属于资金密集型行业，园林企业存在资金垫付的情况，对资金规模有一定要求。一般情况下，园林企业资金流出主要集中在招投标阶段和签约施工阶段，其中投标保函金额约占合同金额的3-5%，签约施工阶段资金净流出约为合同额的10-20%（流出备料款、工程成本支出等，流入预付款和进度款）。整体而言，工程项目前期运作资金比例在30%以上，即1亿元的项目至少需要3000万元才能有序运作。 

      如此一来，在行业资质和资金实力的门槛之下，占园林企业总量95%以上的中小企业只能竞争规模较小的项目，大型企业则凭借其较强的资金规模和技术实力等优势获得较多的工程项目，具有扩大市场份额的机会，行业集中度将进一步提高。 

      4. 品牌和全产业链是难以复制的两大竞争力。与其他竞争对手比较，公司有着两大难以复制的竞争优势。一是品牌优势，东方园林是第一家市政园林上市公司，通过承做北京奥林匹克公园中心区、首度国际机场等一批具有代表性的园林绿化项目，公司在行业内树立了“艺术造园”的高端品牌优势。二是全产业链优势，东方园林已逐步建立起集设计、施工、苗木及园林养护为一体的“大园林”业务格局。 

      5. 园林建设是公司核心业务，尤其是专注市政园林，拓展服务领域。公司定位于城市景观系统运营商，其工程施工业务主要集中在市政园林，下游客户主要是地方政府和城投公司。同时，公司还大力发展生态湿地工程业务，稳步推进休闲度假和地产景观项目的发展。2012年上半年板块收入13.7亿元，增长22%，毛利率略升0.5%至35.9%。仅2012上半年，公司就新签框架协议131亿元，是2011年的1.7倍，新签施工合同29.7亿元，已超过2011年全年27.22亿元施工合同的水平，由于项目施工期大部分在2年内，将为明后年的高增长奠定基础。 

      6. 区域扩张迅猛，全国布局基本形成。公司在区域扩张方面具有很强的复制能力和经验，继2011年成功进入沈阳、锦州、包头、大连等11大城市，2012年1-6月又新进入海南、厦门、南宁等9大城市，面向全国的市场格局已经基本形成。从区域贡献来看，华北及西北地区、东北地区占比最高，2012年上半年各占总收入的33.5%和47.8%。随着区域扩张的持续推进，未来各区域均衡发展是必然趋势。 

      7. 园林设计是先导：通过并购实现高速扩张。设计是园林产业链的先导环节，设计业务的快速发展将助力公司战略的快速推进。公司设计业务扩张的主要方式是并购，2011年新收购了易地斯埃东方、上海尼塔、东联设计三家设计公司。2012年上半年，公司整合设计资源的效果开始显现，完成设计收入1.39亿元，同比增长102.76%，毛利率高达76.49%，同比上升15.14个百分点。 

      8. 苗木是保障。为控制苗木采购成本，满足自身园林工程用苗需求，公司自2001年开始投资建立自营苗圃。IPO募投项目中含有8073亩苗木基地，目前苗木基地面积已达到9000多亩，苗木自给率10%左右。此外，公司于今年12月首创“苗联网”电子商务新模式，利用互联网来调配苗木资源的生产、流通、使用。一旦“苗联网”整合成功，可有力的缓解苗农种植端与工程施工端供需信息不对称的局面，为公司带来巨大的价值。“苗联网”成功与否尚待验证，但此惊人之举展现了公司的超前远见和巨大的企图心。 

      9. 创新土地保障新模式，提高收款条件，成长更趋稳健。公司2011年开创了土地保障新模式，该模式得到全面推广，目前公司每一个项目都采用该模式，且公司专门设立了一个部门—产投中心来负责保障地块事宜。土地保障新模式指的是，公司每一个合同均有一个保障地块来保障项目回款，被公司选中的保障地块必须具备两个条件：一是城市核心区的成熟地块，二是已经纳入年度出让计划。而且保障地块的估值必须由公司来做，并打个折扣算出兜底价，兜底价至少覆盖工程款的3倍。同时，目前公司按照5月、11月的固定时间节点回收工程款，收款模式由原来的“5-3-2”改成“6-2-2”或“7-2-1”，回款时点有所前移。通过创新土地保障新模式，并提高收款条件，确保了项目回款安全，并充分保障了公司现金流，公司成长步伐将更加稳健。 

      10. 股权激励保障人才，持续增持彰显信心。公司主要通过直接持股和股权激励来稳定核心团队。其一，公司于2007年12月将8.36%（发行前）的股权转让给14名董事、高级管理人员和骨干员工，该14名核心团队成员承诺至少为公司服务5年以上。其二，公司于2011年1月对70名中层管理人员合计授予378.98万份股票期权（占总股本的2.52%），授予后每年按25%的比例、分四次行权，行权条件是以公司2010年净利润为基数，2011-2014年净利润增长率分别达到30%、80%、140%和230%。 

      此外，2011年底以来，控股股东及管理层连续增持，显示出其对公司未来发展的信心。具体来看，2011年12月27日至2012年1月20日，控股股东何巧女及其他四位高管合计增持公司股份70.5万股（占总股本的0.47%）；2012年11月27日，何巧女增持公司股份9.9万股（均价47.42元），并拟在未来6个月内继续增持总量不低于50万股，最高不超过总股本2%的股份。同时，控股股东何巧女、唐凯夫妇将所持有的原始股锁定期延长6个月至2013年5月27日。  

      11. 业绩高速增长，毛利率稳步提升。2007-2009年公司营业收入年均增幅约40%，净利润年均增幅约49%。2009年11月成功上市后，公司进入快速增长通道，业绩高速增长。2010-2011年营业收入增长率分别是149%、100%；净利润增长率分别是208%、74%。同时，公司通过严格的成本控制和业务结构优化使得毛利率稳步提升，盈利能力显著增强。2012年1-9月，公司实现收入24.8亿元和经常性净利润4.15亿元，业绩较2011年75%的增速有明显放缓，主要是土地保障新模式实施第一年拉长了合同落地的时间。公司预计2012年全年净利润增长45%至75%，经过短期阵痛后，四季度开始有望进入合同落地的高峰期。

表一：公司2011Y4Q-2012Y3Q的营收和净利润同比数据
（亿元）	10年4季 / 11年4季	11年1季 / 12年1季	11年2季 / 12年2季	11年3季 / 12年3季	评价
营收	513 / 945	161 / 252	1033 / 1257	771 / 972	持续同比正增长
净利润	82 / 139	-9 / -31	180 / 273	139 / 173	Q1季节性亏损

      12.  2012年，园林行业全年平均估值约在30-35倍之间，已处于历史较低水平。目前东方园林最新股价59.6元计算，对应PE为25倍，是四家上市园林公司中最低的，棕榈园林、普邦园林、铁汉生态PE均在30倍以上。著名投资大师彼得林奇曾提出过一个观点大致如下：如果一个公司未来2至3年能保持年复合30%的净利润增长率，那它值得上30倍左右的PE。市场普遍预计东方园林2012-2014年能实现年复合48%的增长，按照此理论，公司未来估值有较大的修复空间。 

      13. 东方园林在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能排名为1号，安全性稳定指数为2，是成长性良好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》最新一期的东方园林个股报告。

谨记风险： 
      1.  城市园林工程的特点，是资金密集型的，对资金有着非常高的依赖。它的行业特点是需要先垫资建设，然后才能收钱，半年多才能回笼一次资金。目前公司财务压力较大，新一轮再融资是否实现是关键。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：3.01亿/9953万，按本文写作时推算总市值180亿元） 
      积极成长股

董秘：武建军
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