康得新：估值充分的高成长“双膜”龙头

      2012年康得新已成为全球生产规模最大、全产业链的预涂膜生产企业。与此同时，随着2亿平方米光学膜生产线的全面达产，康得新也逐渐形成全球生产规模最大的全产业链、高度集中的光学膜产业集群，具有规模产业链效应带来的成本优势。我们认为，在预涂膜与光学膜两大主营业务的双引擎驱动下，公司未来业绩持续高增长可期。

预涂膜和光学膜行业的领军企业 

      康得新已经发展形成全产业链、全系列产品的预涂膜产业集群，在规模、技术、市场、服务、成本方面处于全面领先的国际预涂膜行业领导企业。2012年公司完成4条预涂膜生产线的安装及调试，并于2012年1季度相继投产，比IPO招股书中计划提前约4个月，形成10条生产线的产能，年产能达到4.4万吨，成为全球预涂膜行业规模最大的企业。在国际市场，公司借助四年一届的德国杜塞尔多夫举行的全球规模最大的德鲁巴印刷展，展示了国际预涂膜领导者的形象，进一步巩固KDX品牌地位，国际客户从55家增加到70多家。 

      与此同时，2012年康得新实现成为中国光学膜领军企业的战略目标。年产4000万平米光学膜示范线于2012年3月达产，2012年度公司成功开发国内100余家客户，并已向包括国内主要一线厂商在内的四十余家客户量产供货，为了抢占光学膜进口替代的先机，2亿平方米光学膜产业集群项目也于2013年3月陆续投产。

2012业绩爆发式增长，今年仍将延续高增长 

      2012年全年公司实现营业收入和净利润（扣除后）分别为22.35亿元和4.48亿元，分别同比增长46.43%和249%。募投项目光学膜投产并贡献收益使得公司营收大幅增长，预涂膜原材料价格下降、低毛利率的BOPP膜外销量减少和高毛利的光学膜产生收益等因素影响，使得公司综合毛利率同比提高12.77个百分点至32.17%，这是公司净利润出现爆炸式增长的主要原因。 

      今年一季度公司完成营业收入6.56 亿元，净利润（扣除后）1.29亿元，分别同比大增61%和191%。同时，公司预计上半年初现净利润2.52 -3.07 亿元，较去年同期增长40%-70%，业绩仍将延续高增长。

产品市场前景光明，有准备的公司将持续高速成长 

      预涂膜业务收入和贡献毛利占比均接近5成，是公司的核心业务之一。2012年受益于新增产能投产，销售收入增长52.91%。预涂膜产品主要原材料为BOPP薄膜和EVA热熔胶，目前这两种产品产能均出现过剩，并且BOPP薄膜为公司自供，所以未来原料成本波动对公司业绩影响较小。预涂膜是新型绿色印刷技术，我国印刷行业应用仅10%左右，而发达国家达到90%，所以公司预涂膜产品未来增长空间巨大。 

      光学膜业务贡献公司逾40%营收。受益于4000万平米/年的光学膜产品达产并产生收益，公司业绩出现翻倍增长。光学膜主要材料为PET聚酯薄膜，我国总产能约10万吨左右，存在一定的缺口，但日韩供应能力较强，未来价格波动不会太大。 

      公司光学膜产品应用于LED背光模块用光学膜、触摸屏用光学膜和交通用反光膜等，预计“十二五”期间光学膜需求将达到20亿平米以上。公司2012年定增募集20亿元投入张家港2亿平米/年的光学膜项目，目前第一条生产线已开始试生产，预计整个项目2013年6月达产。光学膜项目达产后，将满足公司50亿元/年销售额的产能，成为公司未来3年保持高速增长的主引擎。

业绩快速成长，目前估值充分 

      从2008-2012年，公司的营收由2.60亿元增长至22.35亿，复合增长率达71%，经营性净利润由 0.28 亿元增长至4.48亿元，复合增长率达到100%，综合上述对公司经营情况的判断，我们预计2012年-2015年公司业绩年复合增速保持在30%以上的问题不大。 

      以最新股价38.7元计算，公司PE为44倍，相对未来成长预期和利润水平，估值已经较为充分，但投资者不妨将其纳入备选股票池，耐心等待合适的进入机会。康得新在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能为1，安全稳定指数略低为2，是成长性最好，稳定性、预测性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的D点位置，处于估值相对较高的区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》最新一期的康得新个股报告。

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