东方雨虹：防水龙头，积极成长可期

      根据中国建筑防水协会测算，2012年主要建筑防水材料的总产量预计达13.56亿平方米，同比增长12.7%；其中SBS/APP改性沥青防水卷材的占比最大，为27.5%，防水涂料和自粘防水卷材分居第二和第三位，分别为23.9%和15.0%。 

      建筑防水材料是重要的建筑功能材料，随着国家基础设施建设力度的加大和城镇化速度的加快，其应用领域和市场容量将持续扩大，其中新型建筑防水材料市场空间也将大幅度提高，而东方雨虹作为建筑防水材料的龙头，未来成长也是一片光明。

建筑防水材料龙头 

      公司生产产品包括防水卷材和防水涂料两大类近百个品种，基本覆盖国内新型建筑防水材料多数重要品种，是国内建筑防水材料行业生产新型建筑防水材料品种最齐全企业之一，产品和服务广泛应用于房屋建筑、高速公路和城市道桥、地铁及城市轨道、高速铁路、机场和水利设施等领域，防水卷材和防水涂料总产能分别达到3000万平方米和3.5万吨，位列中国建筑防水材料行业销售额第一名。 

2012业绩大增，自身抗周期性渐强，季节、政策影响渐弱 

      2012年，公司共实现收入29.78亿元，同比增长20.41%，扣除后净利润则同比大增107.04%至1.64亿元，增速远超收入主因是毛利率的提升（同比提升1.88个百分点至29.44%）和费用率的下降（同比减少1.48个百分点至20.76%），其中毛利率上升主要受益于原材料的降价，而费用率的下降主要是管理、销售费用的增长不及销售规模扩大所致。在房地产投资增速同比下滑12%之际，公司收入增速仅放缓4%，显示其抗周期性越来越强。 

      而2013年1季度，公司实现收入5.25亿，同比增长20.69%，增速已连续7个季度超20%；单季毛利率分别同比环比增加0.17%、1.25%至29.61%，原材料沥青价格基本稳定和客户收入结构转好是毛利率提升的主要因素；公司的减员增效使得管理费用显著下降（同比减少2.64%），影响期间费用率同比下滑4.1个百分点至30%。1季度扣除后净利润亏损792万元，较上年同期的-2714万元明显减少，表明季节、政策因素对公司收入的影响正逐步减弱。

战略调整奏效，毛利现金流改善，龙头优势凸显 

      2012年，公司营销策略逐渐转向经销渠道和大客户，并大力拓展主要面向房地产精装修的中高端防水市场，逐渐脱离“高铁时代”增收不增利的局面。2012年报显示，上市以来基建客户（高铁，轨道交通）首次退出公司前5 大客户范围，而前5大客户中4家为大型地产商，其中第一大客户万科所占公司销售额比重上升至12.3%，对新进的合作伙伴龙湖置业、大华集团、保利地产的销售收入合计超过2亿元，占销售总额的比例达7.14%。 

      随着销售重心逐渐偏向于高毛利、高周转率的房地产精装修市场，我们预计公司的毛利率和现金流将持续得到改善。而且，2012年公司经营性产生的现金流净额高达3.8 亿，较2011年的-1.88亿已大幅转正，改善显著。 

      防水材料行业属于完全竞争行业，但近年来随着消费者对建筑防水材料的品牌和质量要求不断提高，知名房地产商对防水材料的选择越来越倾向于那些具有技术和品牌俱佳的公司。作为行业龙头，2012年公司防水产品的市场占有率是行业排名第二—潍坊宏达的近两倍，市场预计未来两年将逐渐上升至10%左右，竞争优势将愈加凸显，

业绩有望持续快速成长，估值目前合理 

      自2005年起，东方雨虹的营收和净利润就一直快速增长，近7年二者年复合增速分别达到50%和42%，近3年达到53%和36%。现阶段，房地产新开工的回暖使得需求环境明显改善，走出一季度销售淡季后，公司或将迎来收入和盈利的双丰收时代，我们预计其2011-2014年的净利润年复合增速达到30%以上的概率很大。另外，公司预计2013年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长30%-50%。 

      以最新股价20.27元计算，公司PE为30倍，拖移PE为36倍，均低于过往48倍的中位；对应PEG 0.83倍，也处于历史中低位水平。目前东方雨虹成长动能为1，安全稳定指数略低为2，是成长性最好，稳定性、预测性较强的公司，最新股价处于君亮估值JW4点股价图谱的B点位置，处于合理买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》最新一期的东方雨虹个股报告。

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