康恩贝：加强资产整合，集中资源做“大品种”

 

      企业发展往往靠两种模式：一是内生性发展，二是外向型并购。近两年，在新版GMP改造大限时间红线临近、IPO退出渠道受阻、工信部政策推动等多方因素作用下，医药行业的并购重组进一步加快，随之带来的投资机会也愈发增多。据资料统计，2012-2013年4月，上市医药公司共发生的并购金额合计约为102.5亿元（不计换股），涉及案例约65件，平均1.577亿元。

 

      而康恩贝无疑是医药行业近两年最活跃的买家之一，2012年至今年6月，康恩贝相继完成了6家药企的收购案，披露金额为5.17亿元。值得注意的是，这些并购企业中，有一些是康恩贝大股东为了履行与上市公司的同业竞争及关联交易问题，而将股权转让给康恩贝，其中典型的例子是2012年12月19日公告收购的云南希陶药业。通过这些收购，康恩贝正在逐渐完成对大股东和自身旗下资产的整合，集中资源做大独家品种，未来成长前景值得期待。

 

 

      康恩贝是我国现代植物药龙头企业之一，拥有国内最大的现代植物药产业园基地，主营植物药、化学药和原料药业务，2012年收入占比分别为53.4%、32.18%和7.53%，毛利率分别为71.44%、71.22%和23.82%。经过多年发展，公司在心脑血管系统和泌尿系统两大领域建立了完整的产品梯队和品牌优势，同时在消化系统、抗感染等领域拥有多个名牌产品和较强的市场竞争力。

 

      其中，公司“康恩贝”、“前列康”、“珍视明”等品牌被认定为中国驰名商标，而“前列康”作为公司主导植物药产品，已成为国内中药治疗前列腺增生第一品牌；“天保宁”作为中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，是中国银杏叶制剂第一品牌，市占率约10%。此外，“阿乐欣”、“金康”、“金奥康”、“希陶”、“天保康”、“天狮”等均在各自领域拥有较高的品牌知名度，在同类竞争产品中已树立起了较突出的品牌优势。

 

 

      相较于2009年的81%、2010年的64%的业绩高增速，2011年、2012年公司业绩出现明显的放缓，分别仅增长26%和15%。究其原因，我们认为一是公司以广告拉动零售终端的销售模式使产品销售出现了瓶颈，高额的销售费用侵蚀了大部分毛利（2012年销售费用高达11.5亿元，收入占比42%，为净利润的5.2倍）；二是保健品业务下滑和新收购部分药企亏损的拖累。2013年一季度，在剥离了保健品业务，新增并表希陶药业，以及控制销售费用之后，单季业绩恢复了30.9%的快速增长。

 

      7月10日公司公告预计，2013年上半年归属于母公司所有者的净利润同比增长60%以上，扣除非经常性损益后归属母公司净利润同比增长约20%，业绩增长的主要原因是：产品销售收入较去年同期增长，主营业务利润增加；新收购的希陶药业报表新增净利润2212万元；处置部分股权资产获得转让投资收益共计2747万元；获得政府补助2900 万元。扣除后净利润增速不高，主要是受到去年二季度高基数影响（单季盈利7600万元，占全年比重为34%），熨平基数后下半年利润增速有望明显提高。

 

 

      如上所述，2012年以来康恩贝相继完成了云南雄业制药、四川辉阳生命、远东超级实验室、内蒙古伊泰药业、云南希陶药业、湖北康恩贝等6家公司的收购。其中，公司通过在2012年及2013年初完成了对伊泰药业和希陶药业88%、100%股权的收购，分别获取了优质品种麝香通心滴丸和龙金通淋胶囊。伊泰药业2012年大幅减亏至-620万元（2011年亏损3157万元），2013年盈利在望，其独家品种麝香通心滴丸具备成为未来心脑血管一线用药的潜质，与天保宁形成互补。希陶药业2012年实现净利润4100万元，而在2009—2011年净利润均在2000万元左右，增幅超100%，其独家品种龙金通淋胶囊主要用于急性前列腺炎治疗，目前已进入8个省的医保目录，2012年收入5000万元，通过前列康渠道，未来销售潜力较大。

 

 

      公司表示今年开始的三年内对生产系统进行整合，将对剂型重复的生产部门做集约化的优化整合，如将云南、新疆子公司的部分产品生产转移到母公司来做。与此同时，公司对营销框架也进行拆分整合，形成基本药物、OTC、创新药三大营销推广体系，目标市场从OTC终端转向以基层医疗终端为主的医院终端。整合的目的是将优势品种做大，形成过一亿元、三亿元和五亿元销售金额的产品梯队。

 

      就目前来看，去年收入过一亿、未来收入有过三亿和五亿潜力的品种有4个，分别是前列康、天保宁、阿乐欣和奥美拉。其中原先一直做品牌OTC的前列康去年收入下降7.6%，今年一季度已开始做基药市场，下半年有望恢复增长。天保宁作为新进基药的优质优价品种，前期在北京的基药招标价情况良好，通过加强销售队伍建设，市场预计今年仍可取得40%以上的快速增长。阿乐欣和奥美拉有望保持20-25%的平稳增长。

 

      今明两年有望过亿的品种有老产品牛黄上清胶囊、新产品麝香通心滴丸和龙金通淋胶囊等。其中牛黄上清胶囊去年收入0.9亿元，今年过亿在望。麝香通心滴丸在2008年取得新药批准文号后，第二年就进入全国医保目录，2010年实现销售收入2400万元。今年麝香通心滴丸新增的药品中标省份有安徽、湖北等地，截止5月，其销售范围已拓展至600多家医院。根据公司规划，该品种2013年预计实现330万盒销量，目标收入5000-7000万元，到2015年实现单季度销售200-300万盒，销售目标4亿元。

 

 

      2012年至今，由于公司业绩增速出现明显的下滑，其PE随之回落至20-35倍的历史中低位估值区域。受收购希陶药业利好的刺激，今年公司股价维持震荡上升趋势，最新股价11.81元，对应PE 33倍，恢复至过往34倍中位水平。短期来看，收购资产优化整合效应的释放会显著增厚公司今年的整体业绩，目前的中位估值水平有较强的支撑；长期而言，通过生产销售体系的整合做大做强产品线中的潜力大品种，市场预期未来三年公司有望重拾40%左右的年复合增速，其估值有望修复至过往35-50倍的中高位水平。

      康恩贝在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能为1，安全性指数略低为2，是成长性最好、安全性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的康恩贝个股报告。