桑德环境：固废处理龙头，目前估值过高

 

      环保行业是国家重点支持发展的战略新兴产业，固废处理则是环保行业中发展最晚、空间最大的细分产业。随着固废污染事件的不断曝光和人们环保意识的提高，固废污染逐渐引起了公众和政府部门的重视，固废处理产业，特别是作为其中重要组成部分的生活垃圾处理行业，在此迎来了新的发展契机。

 

      根据我国《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，“十二五”期间我国生活垃圾处理设施建设投资为2636亿元，较“十一五”规划目标863亿元增长370%，年均复合增速25%。桑德环境作为国内固废处理行业的领跑者，同时也是生活垃圾处理的龙头企业，将明显受益于固废以及污水处理行业的景气上行，未来成长前景值得看好，虽然目前估值相对较高，但有心的投资者亦不妨事先做好功课，然后静待合适的介入时机。

固废处理行业的龙头企业 

 

      公司于1998年2月在深交所上市，是我国固体废弃物处理行业的先锋，在技术、项目经验等方面都处于行业领先地位，全面掌握综合处理、卫生填埋、焚烧发电三种处理工艺，并拥有多项示范工程。公司目前业务领域涉及固废处置全产业链，2012年主营业务为市政施工（固废业务）、环保设备安装及技术咨询、污水处理和自来水业务，收入占比分别为74.44%、10.97%、9.63%和4.43%。

 

 

      2013年1季度，公司实现收入4.5亿，同比增长37.4%，增速较去年同期进一步扩大，这主要来自于固废体统集成业务的稳定增长。单季毛利率同比大幅下滑5.13个百分点至35.57%，这种下滑主要是去年同期高毛利的设计收入基数较高所致，另外与来自于收入结构的变化有关，毛利率较高的环保设备安装目前处于开工淡季，但从季度变化看，毛利率的波动在正常范围内。

 

      费用方面，销售、管理、财务费用率呈全面下降趋势，三者分别同比降低0.1、1.51、3.05个百分点至0.99%、5.44%、4.52%（其中财务费用的大幅下滑主要是期内偿还近8亿元债务所致），期间费用率同比减少4.65个百分点至10.95%。由于期间费用的减少对冲了毛利率下滑对净利润的影响，今年首季公司净利润（扣除后）同比增长34.2%至9004万元，增速基本与收入一致，对应扣除后EPS 0.14元，符合我们的预期。

应收账款及现金流压力有望减轻

 

      截至一季度末，公司应收账款余额继续上升至18.58亿的历史高位，单季新增应收账款2.43亿，占收入比重超过50%，反映公司应收账款的回款能力较弱。这是因为作为公用事业的承包商，公司议价能力主要受下游地方政府的约束，而后者支付能力随着财政收入的减少而下降。尽管如此，公司单季经营性现金流净额流出0.85亿元，较去年同期仍略有好转。

 

      此外，通过配股增发，目前公司手中仍持有现金余额11亿元，能充分保障在手项目的后续实施以及新订单的承接。为了未来两年的投资所需，公司股东大会已通过30亿元的新一轮融资计划，将充分保障公司承包模式从EPC到BOT的转变。由于BOT模式当期即确认收入，预计后续应收账款风险将有望减小，现金流也可随之改善。

静脉园项目保增长，产业链将不断延伸

 

      公司的湖南湘潭静脉园固体废弃物综合处置中心项目在2013年初获得湖南省发改委批复同意，总投资12.5亿元。市场预计该项目有望在年内开工，由于项目体量大(生活垃圾/餐厨垃圾/市政污泥的日处理规模分别达到2000/200/200吨)，预计将对公司2013年收入和利润有很大贡献。

 

      此外，按2013 年4 月26 日公告，公司与浙江莱铂环保科技有限公司合作，拟在浙江金华市投资成立金华格莱铂新能源环保科技有限公司，新设公司为桑德环境控股子公司，公司出资600 万元，占注册资本的60%，浙江格莱铂出资400 万元，占40%。新公司将在浙江省金华市开展餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目的建设及业务拓展，预计今后两年公司在餐厨垃圾处理项目将有明显进展，业务产业链也将进一步延伸。

 

 

      近3年公司的废处理工程、固废设备及安装业务收入年均增速为57%，自来水供应及污水处理运营收入年均增速为14%；而近5年公司的营收年复合增速达到43%，净利润年复合增速达到38%。且6月初至今，沪深300指数下跌了近13%，但桑德环境却反而逆市上涨1.4%，明显跑赢大盘。

 

      以8月5日收盘价38.89元计算，公司PE为51倍，拖移PE 为60倍，超出过往34倍的中位水平较多，现阶段估值过高。不过，由于公司固废项目进展较好，中报业绩也很可能超出市场预期，有意配置的投资者不妨将其纳入备选股票池，耐心等待合适的进入机会。

 

      桑德环境在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好、稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于估值评级的D点位置，估值过高。更详细的介绍，请参见《A股工具》最新一期桑德环境的个股报告。