许继电气：珠海许继持续靓丽，资产注入好事将近

 

      在过去两年，电气设备板块在股票市场的表现是非常疲弱的，连续两年大幅跑输大盘，具体原因在我们看来，包括电网投资持续放缓、智能电网特别是特高压交流建设远低于预期、电网招标低价中标、整体业绩乏善可陈等等。

 

      而从4月公布的2013年一季报业绩来看，大部分电气设备公司业绩已然得到明显恢复，传递出行业回暖的信号，但在当时并未立刻引起市场关注。直到5月初国网公布的第2批输变电招标总量超预期大幅增长，以及5月20日国网人事变动尘埃落定，行业的市场情绪才迎来反转，申万电气设备指数单月涨幅高达18.7%，远高于同期沪深300指数6.5%的涨幅，依靠5月份的超高涨幅，电气设备成为了上半年为数不多实现正收益的板块。而其中，许继电气5月单月涨幅高达37%，年初至今涨幅达到59%，无疑是板块中最耀眼的明星。

 

 

      公司系由原许昌许继电器厂于1993年发起成立，1997年在深交所上市，2009年实现许继集团输变电装备业务的整体上市。公司是电力设备上市公司中产业链最完整的企业之一，被誉为我国电力装备行业配套能力最强的企业。主营产品有智能变配电系统、智能电表、直流输电系统、智能中压供用电设备、EMS加工服务，2013年上半年收入占比分别为56.5%、11.33%、11.02%、10.44%、5.72%。

 

      2012年5月9日，国家电网公司决定将其全资子公司中电装备所持的许继集团100%股权，划至国网公司直接持有，划分后国网公司将成为许继集团唯一股东，而许继电气则成为国电网公司的孙公司。国网公司移除中电设备这一层级直接管理许继集团，一方面使得股权结构关系更容易厘清，有利于许继电气实施资产收购消除同业竞争，另一方面许继集团将在国网产业部下进行统一的业绩考核，有利于调动上市公司领导的管理积极性。

 

 

      2013年上半年，公司实现收入25.45亿元，同比增长0.13%，收入的放缓超出预期；不过扣除后净利润为1.80亿元，仍取得66.7%的大幅增长。在去年5月公司划归国网公司产业部直接管理后，降本增效改革效果持续显著，上半年销售费用、管理费用、财务费用分别减少了2100、3994、1976万元，三项费用率合计降低了3.2个百分点，预计下半年仍有一定下降空间。另外，上半年确认了软件企业增值税退税5637万元，去年同期仅确认1093万元，增加了4544万元。

 

      上半年公司收入增长陷入停滞，主要与子公司珠海许继对山东地区配网自动化设备的收入确认进入尾声有关，期内公司新签订单总额约40亿元，同比增长27%，下半年收入有望恢复较快增长。且从历史经验看，公司历来都是上半年收获订单，下半年交付，下半年收入占比超过65%，今年这个效应尤其明显。另外，由于今年公司的SAP系统切换，导致上半年有约几千万的收入结转到下半年确认。公司对全年10-20%的收入增速，非常有信心，预计第三季度可看到公司收入的明显增长。

 

 

      随着“十二五”城乡配网自动化改造的深入推广，凭借技术上的全面领先优势以及涵盖一二次整套设备提供能力，以珠海许继为平台的配网自动化业务在2012终迎来爆发，依靠总包山东全省17个市的配电自动化业务，去年智能变配电系统合计实现收入24.3亿元，同比大幅增长73%。今年上半年，珠海许继在收入同比下降25.13%的情况下，净利润仍大幅增长66.71%至2.55亿元，主要是由于高毛利的软件类产品占比提升，贡献权益净利润约1.79亿元，占公司利润总额比重达98%。从配网建设进度来看，国网前两批共计23个配电自动化试点工程在2012年均已全部通过工程化和实用化验收，2013年起配网自动化建设将延伸推进到全国70个城市（覆盖大部分地市含中心城市），终端的需求量也将不断放出来。其中北京三年100亿配网自动化升级改造项目预计在下半年启动招标，而北京是珠海许继的传统优势市场，有望取得不亚于山东市场规模的订单。

 

      公司的直流输电系统业务同样在2012年迎来转折，获得爆发性增长。许继集团在直流输电的换流阀和监护保护设备领域分别与中国西电和南瑞集团垄断了市场，一条特高压直流线路的招标就能给集团带来约20亿元的订单（上市公司约4-5亿元），根据已建或在建的6条特高压直流线路中标统计结果来看，许继集团累计取得22套换流阀共计49.1亿元的订单，以及8套控制保护设备共计11亿元的订单，市场份额分别为39%和67%。今年上半年直流输电系统收入2.81亿元，下降18.42%，主要是因为去年有直流场总包业务，但毛利率也因此上升了3个百分点。根据国网年初规划，市场预计今年将批复“锡盟-泰州”、“蒙西-湖北”、“宁东-浙江”3条特高压直流线路，有市场分析师测算今年预计批准的“3直”共产生换流阀需求约54亿，保护系统约6亿元。

 

 

      2012年12月19日，公司公告拟发行13778万股（目前总股本37827万股，增发价17.26元）向控股股东许继集团定向增发购买资产并募集配套资金预案，购入资产包括柔性输电分公司、许继电源75%股权、许继软件10%股权和上海许继50%股权，配套资金约4.5亿元。其中柔性输电公司主营特高压直流输电换流阀，其盈利能力最强，2011年扣除后净利润1.39亿元（占公司当年净利润92%），且其目前尚有未执行完的合同订单23.3亿元，注入后公司将成为直流设备全面解决方案的供应商。有市场分析师预计购入资产2012年合计实现净利润约2.02亿元，占公司当年净利润约62.5%。2013年7月23日，公司公告资产重组方案已获国资委批复同意，如果没有额外事宜，公司预计两三个月内可以完成，即最迟到10月就可完成重组。

 

 

      市场预期许继电气未来三年盈利可达到35%以上的年复合增长率。尽管自年初以来，公司股价累计上涨49%，估值得到明显的修复，但以其最新股价（30.28元）计算，目前PE为31倍，低于33倍的过往中位，对应的PEG也低于1，仅为0.83，未来仍存在较大的向上空间。

 

      许继电气在君亮估值系统中被评为价值股、积极成长股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好、安全稳定性较强的公司。目前股价处于估值评级的A点位置，即估值偏低区域，更详细的介绍请参见《A股工具》最新一期许继电气的个股报告。