老凤祥：快速周转抵御金价下跌，维持稳健成长

      2、品牌珠宝发展模式主要有两种，一是依赖于设计和品牌运营能力，竞争优势一旦形成便难以复制；二是紧抓国内珠宝市场快速发展契机，跑马圈地实现规模快速增长。与周大福、六福、周生生等香港知名珠宝企业相比，老凤祥目前的发展模式主要以第二种为主。珠宝行业属于典型的重资产行业，周转慢、存货压力大、现金流差等特点都使其扩张成本高昂，因而借力于加盟商可实现低成本迅速扩张。另一方面，加盟店、经销商由于周转速度快，可有效对冲金价下跌风险。

 

      截至2012年底，老凤祥终端销售网络达2301家，其中，自营银楼及专柜150家（自营银楼79家），连锁加盟专卖店763家，其他经销商网络1388家。公司计划2013年老凤祥海内外专卖店新增数量不少于120家，年末专卖店总数达860家以上。

 

      3、金价未来走势如何我们在此不作深究，如果上涨无疑对黄金珠宝企业形成利好，但若持续下跌将冲击全球行业需求。2013年9月之后金价继续下跌，据统计，去年7、8、9月份国内限额以上企业金银珠宝零售额同比增速分别为41.7%、21.8%和18.2%，显示市场热情逐渐褪去。

 

      从中长期看，一些规模小、品牌影响力弱的中小珠宝企业将陷入需求减弱、存货周转放慢、跌价损失进一步恶化的不良循环并最终退出市场。然而，像老凤祥、周大福这类优秀企业反而会在行业洗牌的过程中获利，市占率将提升。

 

      4、按照商品种类划分，在巩固现有“金、银、铂、钻”老四大类产品销售规模的同时，公司将积极开拓“翠、珠、玉、宝”新四大类。通常黄金与铂金以重量计价，按一定比例收取加工费，毛利率低于5%；而翡翠珠宝类通常以件计价，原材料价格相对不透明，其毛利率可达到30%以上。

 

      根据市场调研，公司曾以1.2亿元拍得一块65公斤重的翡翠原石，并将其中7公斤制成294件饰品，如项链、手镯、耳环等。2013年年初公司成功销售其中20余件饰品，确认收入1.4亿元，盈利0.7亿元，毛利率高达50%。

 

      5、“新四类”产品销售额增加迅速，2007年该部分产品收入为0.67亿元，到2012年我们判断已超过5.6亿元，年均复合增速为52.91%。公司计划未来将以30%以上的年均销售速度递增，到2015年“新四类”销售额达10亿元。

     

      经过多年发展，老凤祥在国内珠宝市场市占率达到约5.6%，仅次于周大福，排名第二。从未来的发展路径看，公司将逐渐向珠宝镶嵌、铂金首饰等非黄金品类拓宽，提高盈利能力。

 

      6、我国珠宝首饰行业历史十分悠久，但从市场角度看，到2003年5月才正式取消经营金银制品许可证制度。自此，自然人才可以注册经营生产、加工、批发珠宝首饰，珠宝首饰行业才进入真正意义上的市场竞争阶段。从2003年到2012年，仅不到10年的时间，从时间跨度看我国珠宝首饰业依然属于朝阳产业。以2002年为基期，过去十年间我国限额以上企业黄金珠宝零售额年均复合增速达到31%，发展惊人。

 

      7、2002-2012年间，老凤祥珠宝首饰销售收入年均增速33.6%，紧随行业扩张脚步。虽然这期间公司毛利率有所下降，但得益于对费用的严格控制，销售净利率由0.2%增加至2.2%，盈利能力逐渐增强。并且，最近几年公司净资产收益率均在20%以上，亦佐证了其较为成功的经营方式。

 

      8、以最新股价计算，公司当前PE为15倍，拖移PE为18倍，均远低于过往中位的47.5倍，PEG仅为0.60倍，估值水平较低。

 

      9、老凤祥在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往老凤祥的个股报告。

 

 

      1、自营银楼增速缓慢，导致公司盈利能力难以大幅提升；

      2、金价大幅下跌将导致公司存货跌价金准备提高。

 

 

      大盘股（总股本：5.23亿，全流通，总市值121亿元）

      价值股