双汇发展：重组后持续发力，集团海外收购是看点

公司概况：

      河南双汇投资发展股份有限公司成立于1998年，并于同年年底上市，是国内最大的肉类加工企业，总部位于河南省漯河市，员工人数6万多。2012年7月通过增发新股、资产置换方式，双汇集团（母公司）和罗特克斯将所持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司以及相关配套产业公司股权顺利注入双汇发展,双汇集团持股比例升至60.24%（较重组前增加29.97个百分点），罗特克斯直接持股比例降至13.02%（较重组前下降8.17个百分点），股权进一步集中到大股东手中。以2011年统计口径看，重组完成后公司生猪屠宰量从254万头增加至1316万头，肉制品产能从92万吨增加至207万吨，龙头地位进一步巩固。 

      除了生猪屠宰、肉产品加工，公司产业链已覆盖至饲料研发、种猪繁育、生猪培育到生产加工、冷链物流、终端销售等各个环节。公司主营高温肉制品、低温肉制品、生鲜冻品及其他产品，具体如消费者所熟知的双汇王中王、大肉块、泡面拍档、弹脆、香辣香脆肠、Q趣儿等等。2013年，收入占比最高的是生鲜冻品，为41.7%，而高温肉制品对应占比34.93%，低温肉制品对应占比21.19%。

买入理由：
 
      1、猪肉是中国消费者偏好的传统肉类食品，人均消费量居世界前列。2013年我国人均猪肉消费量44.9磅，占总肉类消费量的70%。其中，深加工肉制品（如高温肉制品、低温肉制品）的消费占比持续提高，根据肉类工业“十二五”发展规划，到2015年肉制品消费比例将达17%以上（2005年仅12.5%），公司作为行业龙头将受益其中。 

      2013年公司肉制品销量约175万吨，同比增长12.9%。根据经营计划，2014年肉制品销量完成200万吨，较上年同期增长14%。
2、猪价低位运行，推动公司2013年肉制品业务毛利率同比增加2.73个百分点至25.32%。虽然公司一部分生猪来源靠自养得到，但绝大部分还是以外购为主，因而猪肉价格下跌对公司毛利率有明显的正向刺激作用。 

      一般来说，养殖场的生猪出栏时间平均为5-7个月，因而生猪价格亦滞后于生猪存栏量变化约5-7个月。今年9月份国内生猪存栏量在5000万头左右，环比上个月上涨0.7%，继续维持较高水平，因而我们判断猪肉价格短期内难以快速提升，公司成本压力不大（虽然公司同时还经营屠宰业务，但肉制品业务的毛利占比超过70%）。 

      3、全国布局，已成优势。双汇现已在全国15个省市建有20多家肉类加工基地和配套产业，其中大部分是屠宰及肉类加工重要地区，如河南、山东、四川等，区域优势明显。 

      另一方面，公司在全国设有200多处分公司和现代化的物流配送中心，日均发货量约8000吨（肉制品约5500吨），在保证产品新鲜度的基础上对市场形成了强大的掌控能力。2013年公司新增渠道网点达11000多个，累计网点超过3万家。公司规划2014年加大盈利能力较强的商超（增加2000家）和特约店（增加7500家）的网点建设，另外，农贸市场增加500家，剩余增加的为餐饮加工渠道。 

      4、屠宰业务增长稳健。2013年公司生猪屠宰量约为1331万头，同比增长16.6%。根据经营计划，2014年全年屠宰量约1700万头，较上年同期增长27.72%。 

      5、公司拥有国家级技术研发中心，可保证新产品持续推出。近两年公司相继推出大肉块、肉花火腿等热销新品，预计海威夷些列产品也将在2014年春节上市。海威夷系列主要包括黄金热狗、海威夷香肠、烘烤香肠、美式热狗和其他三种品相，产品除了具有方便速食的特点，还更看重其餐桌化，值得期待。 

      6、收购国际巨头，谋划长远发展。2013年5月29日，美国上市公司Smithfield公告双汇国际拟以71.22亿美元的总价款收购其100%股权，目前该交易已基本完成。Smithfield作为世界最大的集养殖、屠宰及猪肉制品生产为一体的企业，是世界最大的冷鲜肉生产商，同时也是美国最大的包装肉制品生产商。2012年养殖、冷鲜肉、包装肉、国际业务各占史密斯菲尔德主营业务收入的20%、33%、38%和9%。 

      此次收购行为虽然对双汇发展的短期业绩没有影响，但借助于Smithfield一体化的运营模式，中美产业链协同效应空间巨大。投资者可关注2014年这一时间窗，由收购带来的的原材料供给以及产品研发方面的利好或将逐步显现。 

      7、成长趋势稳健。以2003年为基数，到2013年公司营业规模由71.79亿元扩张至449.5亿元，十年间收入复合增长率为20%，净利润复合增长率为31%。期间净资产收益率持续提升，一度由17.2%增加至34.3%，2012年因执行重大资产重组而中断，预计未来几年可维持在25%以上的高水平。 

      2012年7月公司完成重大资产重组，以调整后数据计算，2013年营业收入为449.5亿元，同比增长13.21%；归属于上市公司股东的净利润38.58亿元，同比增长33.72%，盈利持续正增长。

      8、以2014年4月18日收盘价39.55元计算，公司当前PE值22倍，低于23.倍的过往中位水平。综合市场预期，公司未来三年盈利复合增速为15%左右，PEG为1.47倍，估值仍有较大的上移空间。 

      9、双汇发展在股票估值网股票评级系统中被归为价值股和积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性、稳定性和预测性都较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往双汇发展的个股报告。

风险提示： 
      1、猪肉价格经过2013年的压抑后大幅上涨。 
      2、新品入市销售不及预期。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：22.01亿/ 12.12亿，按本文写作时推算总市值870.3亿元） 
      价值股 
      积极成长股

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