宜华木业：产业链纵向深入提升企业价值

公司概况：

      公司成立于1996年12月，主要从事实木家具、木地板等产品的生产及销售，现已形成年产实木家具14万套件、实木地板50万平方米、复合地板80万平方米的生产能力，是国内最大、最优秀的木地板、家具生产销售企业之一。按产品划分，2013年家具和地板各占主营业务收入的91.33%和8.5%；按区域划分，内销及外销各占主营业务收入的14.88%和84.98%。 

      作为一家出口型家具企业，公司先后在海外35个国家和地区注册商标，产品远销美洲、澳洲和欧洲等国家，其中对美出口约占出口总额的80%，在美国各州的经销网点达2000多个。最近几年，公司也加大了国内市场的拓展，在国内，公司采取特许经营和区域总经销的模式，截至2013年在国内50多个大中城市建立了300多处宜华家居专卖店，在汕头、广州、北京、武汉、上海、南京、成都、乌鲁木齐、大连、深圳10个城市建有宜华家居体验馆。

买入理由： 

      1、加蓬林地充实林木自给。2013年8月29日公司公告以自筹资金2.4亿元收购华嘉公司在内的几处非洲加蓬登记企业，将35万公顷林地纳入上市公司旗下。目前加蓬林地年产能包括原木10万m³以及锯材生产线3万m³，2013年成功加工5万立方米的木材，自给率提升使得公司全年的综合毛利率上涨了1.12个百分点至31.57%。倘若今年加蓬林地加工厂顺利扩建，全年加工木材可以达到10万立方米，2015年有望达到满产20万立方米。 

      目前，宜华木业每年消耗木材量约30万m³，其中实木板材约20万m³，也就是说改建之后的加蓬林地基本可以满足公司林木需求。木材作为稀有资源近几年价格持续上涨，以原木进口价为例，2004年仅99.30美元/ m³，到2013年涨至205.58美元/ m³。此番收购将有效缓解因木材价格上涨造成的成本压力，公司毛利率中期趋势稳中有升。 

      2、上到林木种植、加工，下到家具生产、销售，家具纵向产业链业已形成。上游方面，除了非洲加蓬35万公顷林地外，公司梅州大埔10万亩、江西遂川20万亩、黑龙江伊春20万亩、南美苏里南30万公顷、俄罗斯75万亩，共6大林业基地，已基本实现了对木材原料资源的综合掌控。 

      产能设计方面，公司已经拥有四大生产基地，分别是公司总部、宜华木业城、汕头濠江、广州南沙，除此之外江西遂川生产基地即将投产，四川阆中及山东临沂生产基地完成设计。全国性的产能布局将进一步提高公司生产规模，为长期发展奠定了坚实的基础。
 
      3、发力国内品牌建设，已见成效。宜华木业是一家以出口为导向的家具制造企业，但树立品牌形象并开拓国内市场一直是近几年的主攻方向。目前公司已分别在汕头、广州、北京、武汉、乌鲁木齐、上海、成都、南京、大连、深圳10处设立宜华家居体验馆，2014年将继续增开6处，以5000-7000㎡、2000-3000㎡规模为主。 

      家居体验馆通常前期投入大，培育期在2-3年左右。最早成立的汕头体验店（2007年）已开始盈利，广州店（2011年）处于盈亏平衡中，其余门店有望将在2013-2014年逐渐贡献利润。
 
      4、工程订单成内销业务突破口。自2012年下半年起，公司介入工程销售渠道，即与大型房地产开发商、装修公司签订供货协议，包括木地板、家具等。2013年公司新增地板工程订单量约为4亿元，较2012年增长了一倍，实际结算金额在4亿元左右，成为内销业务中的一大成长亮点。市场分析认为，这块市场空间巨大。 

      5、美房地产持续复苏，带动公司出口增长。2000年公司以自主品牌宜华（中档）、elegent（高端）进入美国市场，到2012年公司对美出口金额已占中国整体对美家具出口额的2%以上，占木制家具的8%。2013年公司出口收入共34.77亿元（占总营业收入的84.98%），同比增加17.91%，美国市场需求增长是主要原因。美国房地产市场自2012年起持续恢复，2013年成屋销售6088万套，较上年同期增长9%，公司作为美国最大家具出口企业将受益其中，未来有机会保持较好增速。 

      6、试水O2O商务模式。公司公告同广东腾南网络信息科技有限公司签订了《战略合作协议》，双方将联手推进宜华家居微信应用平台建设，实现消费者从产品选购、体验、互动到订购的线上线下一体化服务，拓展新的销售方式。 

      7、公司业绩保持快速增长。受益于外销业务增长的稳定以及内销渠道的拓展，公司2013年实现营业收入40.9亿元，净利润（扣除）4.1亿元，分别同比增长22.2%和32.23%，对应EPS为0.35元。公司预计今年1季度净利润增长30%以上，并计划在2013年的基础上，实现收入和净利润分别同比增长20%和30%左右。 

      总的来看，公司毛利率整体处于上行趋势，由十年前的25%左右逐渐提升至现在的31.57%，未来随着木材自给率的提升，这种走势仍将延续。由于近几年加大门店扩张力度，公司期间费用水平有所提升，但仍处于可控范围内。过去十年公司营收复合增速23%，扣除非经常性损益后的净利润复合增速20%，业绩增长平稳。市场普遍预期公司未来三年业绩年复合增速有望保持在30%上下。

      8、宜华木业在国内品牌建设较晚，很大程度上限制了其在二级市场中的估值水平。以4月23日收盘价计算，公司目前PE为17倍，低于20倍的过往中位水平，对应的PEG值为0.55倍，相对未来成长预期，目前估值水平仍有较大提升空间。 

      9、宜华木业在君亮估值系统中被归为价值股，成长性评级为最强的1号，安全性评级为较强的2号，当前股价处于合理买入区域的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网中最新的宜华木业个股报告。

谨记风险： 
      1、国内品牌建设收效缓慢，三项费用持续大幅增长侵蚀净利润。 
      2、国内房地产市场受打压，压制家具需求。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：14.8亿/14.8亿，按本文写作时推算总市值80亿元） 
      价值股

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