云南白药：成长依然稳健，估值正在修复

      今年上半年，市场表现出来的一个显著特征是，包括云南白药在内的许多往日在市场上“叱咤风云”的白马医药股股价遭遇了30%-40%不等的大幅向下调整，究其原因，除了市场偏好等因素的影响，核心原因还是这些白马股的成长出现问题，放缓程度超出市场预期。放缓原因或是产品老化（如天士力的丹滴）、或是原有的增长模式难以为继（如东阿阿胶和片仔癀的提价模式）、或是所处的行业赛道出现问题。具体来看，今年一季度同仁堂、片仔癀、天士力、东阿阿胶的扣除后净利润实际增速仅为10.5%、7.4%、9.3%和8%（天士力扣除会计变更和合计报表影响），而它们2013年同期增速分别为25.2%、26.1%、36.4%和19.7%，成长出现明显放缓。

      但云南白药是个例外，今年一季度公司扣除后净利润增长36%（去年同期增长25.8%，去年四季度增长5%），同比和环比均有明显的提速，成长依然稳健。公司股价依然下跌，主要是受到白马股整体下行的负面拖累，另外持续的负面新闻也造成一定影响。不过，最近在货币宽松、沪港通预期等因素的影响下，市场风格出现切换，主板重获市场青睐。与此同时，公司正积极采取措施消除负面新闻影响，加上中医药法征求意见稿出台，首次从国家法律层面明确中医药地位、制定发展战略，在这些一连串利好刺激下，成长依然稳健的云南白药已然迎来估值修复行情，值得关注。

发展健康消费品最成功的品牌中药 

      研发创新和消费品延伸始终是制药企业谋求增长的两极，在产品创新难度大的现实环境下，云南白药、同仁堂、片仔癀等国内多个中药百年品牌纷纷将“健康消费品”作为其价值再造的重要发展方向，而品牌之于消费品不亚于研发技术之于制药企业，因此这些具备品牌美誉度的中药企业延伸发展消费品具有先天的优势。在这些企业中，云南白药无疑是发展健康消费品最成功的企业，以白药牙膏为例，总结其成功经验，我们认为主要有以下两点： 

      一是精准的差异化定位。云南白药充分借势多年沉淀的“消炎止血”的品牌形象，将白药牙膏定位于“治血化瘀、消肿止痛”，靠差异化竞争胜出。二是渠道建设能力。传统中药虽在药店渠道具有优势，但商超、餐饮等快消渠道的不足是其最大短板，白药牙膏先是立足药店做大影响力，后在商超终端展开了“专业导购、免费试用、促销拦截”等终端专业推广，成功打开市场。
 
      另外，公司健康产品事业部还储备了很多新品，“养元青”洗发水和“好日子”卫生巾有望复制牙膏的成功，未来实现变一枝独秀为多点开花。

今年重拾快速增长 

      今年一季度发货恢复后，公司收入和扣除后净利润分别实现24%和36%的高增长，对应EPS为0.47元（按最新股本计算，按旧股本计算为0.71元），高于预期，由此基本打消了市场的疑虑。去年四季度因清理库存控制发货，当季收入和扣除后净利润仅分别增长11%和5%。当然，增长超预期也有一季度是快消品消费旺季，以及去年部分订单延迟到今年元月发货的因素，扣除这些影响，我们预计后续3个季度增速可能会稍有回落，预计全年收入增长近20%，利润增长25%-30%。 

      另外，一季度经营性净现金流大幅好转达6.66亿元，部分原因是票据到期进行贴现所致。同时盈利能力有所提高，利润增长超过收入增速，主要原因有：1）高毛利的牙膏产品高增长，以及三七降价，一季度综合毛利率同比提升1.5个百分点至30.3%；2）内部资源的整合，采购和生产统一，依靠规模效应，销售费用率和管理费用率较上年基本持平。

牙膏引领增长，期待新品取得突破 

      各事业部的发展情况如下：１）预计一季度健康事业部收入增长超过50%，除去补库存因素预计也保持较高增长。得益于产品系列不断完善及新渠道驱动，牙膏系列产品持续放量预计增长略超50%，去年推出的新品益生菌牙膏增长强劲，今年还会继续推出抗敏牙膏、孕妇用牙膏等。养元清增长平稳，还需在市场投入和产品定位上发力，今年实现目标收入２亿元有难度，但也不是没有希望。日子卫生巾今年开始并表，一季度收入约4000万元，目前公司正推动资源整合工作，促进加速增长。２）药品事业部一季度稳步增长约25%，中央产品增长约20%，其中气雾剂大幅增长超 30%，而透皮产品去年高增长后一季度有所放慢。３）中药资源整合上游种植和中药饮片品种，一季度收入约1亿元，在低基数上实现翻番增长，贡献加大。４）商业份额存在地区天花板，维持行业增速，预计今年增长10-15％。

积极采取措施消除负面影响 

      对于云南白药而言，今年可谓流年不利，先后遭遇两个负面新闻的打击。 

      一是“红药水与云南白药粉合用导致毁容”被旧事重提。近期，多家传统媒体和自媒体对两年前的一篇广州某医院皮肤科医生刘欣（新浪微博博主“玄铁重剑”）微博报道“红汞+云南白药粉”引起的调查事件给予了集中、广泛的关注，部分媒体甚至暗示云南白药是罪魁祸首。事件本身的焦点已从对治疗方式的讨论转移到了对中医中药的质疑、对云南白药企业和产品的质疑上，对公司的企业及产品声誉造成了严重伤害。为维护自身权益，公司依据《中华人民共和国刑法》第二百二十一条的相关规定向云南省公安厅经侦总队报案，以查证此事是否有不适当的动机和行为。 

      二是云南白药“草乌含毒”事件。4月初，公司按CFDA最新规定修改了云南白药的药品说明书，正式承认其配方中含有草乌（又称断肠草）成分，去年2月香港化验所发现云南白药中含有未标示的毒性物质乌头类生物碱。尽管公司反复强调配方中所含草乌经过独特炮制，已使乌头碱类物质的毒性得以消解或减弱，产品安全有效，却未能打消市场的疑虑，加上媒体的扩散报道，对公司造成了较大的负面影响。从事实来看，白药以外用为主，且并没有明显的药品质量问题，个别的中毒事件有乱用滥用的原因。未来白药含毒的话题或会持续被人提及，引起一些人的纠结，但对公司的影响将逐渐趋淡。

乘主板行情之风，正迎来估值修复 

      我们维持公司未来2-3年主业复合增长20%以上的判断，并对公司今年实现25%以上的业绩增长有较强信心。云南白药保持稳健增速的关键在于两方面：一是内生性增长，通过药品、健康、医药商业、中药资源四大板块的产品结构调整、资源整合、产品和营销创新等方式来推动公司发展；二是外延式扩张，寻找好的与白药有共同点的资源、技术和项目，拓展公司的产业边界，将公司做大做强。乘着当前的主板行情之风，云南白药已然迎来估值修复行情，最近2周股价从48元附近开始反弹，迄今累计上涨12%。但以最新股价计算，公司目前PE为25倍，远低于过往中位的40倍，相对未来成长预期，估值仍有较大的提升空间。 

      公司被归类为积极成长的价值股，成长性、安全性评级均为1，是成长性最好、安全稳定性最强的公司，股价亦处于估值评级的A点位置，即估值偏低区域。更详细的介绍，请参见股票估值网中最新一期云南白药的个股报告。

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