瑞康医药：业绩持续高速增长，内部整合成效值得关注

评述：1、剔除坏账政策变更扰动，业绩依旧保持高速增长。2018年上半年公司实现营收155.07亿元、扣非后净利润5.79亿元，分别同比增长49.21%和14.77%，其中，第二季度单季实现营收83.78亿元、扣非后净利润2.99亿元，分别同比增长54.73%和36.82%，业绩增速环比有所加快。今年上半年公司利润增速低于营收增速，主要是因为2017年1季度公司调整坏账计提政策，一次性转回坏账准备1.14亿元，由此拉高上年业绩基数，若扣除上述因素影响，今年上半年公司扣非后净利润同比增速为48.40%。期内公司毛利率同比提升2.36个百分点至19.5%，主要是高毛利的医疗器械流通业务占比提升所致，但由于公司外延扩张带动的融资成本和管理支出增长，本期三项费用率也同比上升1.33个百分点至11.73%，部分抵消毛利率提升产生的正面效应。此外，公司预计2018年前三季度归母净利润区间为8.31亿元-9.75亿元，同比增长15%-35%，利润增长环比有所加速。
    2、大量并购拉动公司成长，未来三年将进入内部整合阶段。过去三年公司业绩迎来跨越式发展，营收从2014年的77.86亿元增长到2017年的232.94亿元，年复合增长44.09%；扣非后净利润从1.75亿元增长至9.55亿元，年复合增长高达75.94%。公司的跨越式发展主要依靠大量的并购扩张所拉动，仅今年上半年公司就新增45家并表子/孙公司（收购34家+新设11家），截止报告期末公司并表子公司高达237家，省外收入占比达54.3%，而2014年公司并表子公司仅25家，收入还全部来自山东省。公司本轮并购的背景是借助两票制推行契机以扩大市场份额，目前各省市两票制落地已接近尾声，根据公司发展规划，2018年-2020年将进入内生整合阶段，公司前期并购已积累高达43亿元的商誉和71.54亿元的长短期负债（公司净资产108.93亿元），近期实控人韩旭和张仁华夫妇也频繁进行股票质押，快速扩张导致资金压力或可见一斑。此外，公司拥有超过200家子公司，8000多家供应商，客户覆盖全国31个省市的4万多家医疗机构，后续庞杂的体系能否顺利完成整合还需观察。
    3、医疗器械流通业务增长空间大，需留意毛利率下滑风险。报告期内公司医疗器械流通业务实现营收57.74亿元，同比增长高达139.67%，主要是内生增长和外延并购共同驱动。目前我国的医疗器械销售市场规模尚小，2016年我国医疗器械销售额约3700亿元，与药品市场1.84万亿的销售额差距甚远，根据国外药品与医疗器械1:1的销售比例策测算，我国的医疗器械市场还有较大增长空间。与此同时，和药品流通市场相比，我国的医疗器械流通市场集中度还较低，2016年我国药品批发市场前三大企业市场占有率为33.49%，而医疗器械批发市场前三大企业市场占有率不足10%。从市场竞争格局来看，目前公司与嘉事堂（2018年上半年医疗器械流通业务实现营收50.75亿元，同比增长27.11%）、九州通（2018年上半年医疗器械流通业务实现营收51.78亿元，同比增长61.77%）在国内医疗器械流通市场处于领先位置，但公司的增长速度遥遥领先其他两家企业。需要留意的是，报告期内公司医疗器械流通业务毛利率高达32.17%，是同期九州通业务毛利率（7.95%）的近4倍，已接近部分医疗器械制造企业，后续是否会出现下滑值得关注。 
    4、药品流通业务增速放缓，后续或进一步下滑。报告期内公司药品流通业务实现营收96.92亿元，同比增长21.92%，但仍较上年同期的38.14%增速放缓16.22个百分点，主要是受公司新SAP系统上线和山东地区药品“两票制”全面实施的影响。后续“两票制”的影响将逐渐消退，但公司的并购步伐也会放缓，仅靠内部增长或难维持目前的药品流通业务的高增长。（2018-9-6）

公司及经营概况：
    前身是成立于2004年的烟台瑞康药品配送有限公司，2009年股份制改造后于2011年上市。公司主要业务为医药、医疗设备及耗材等相关医用物品的直销与配送，对山东省规模以上医院、基层医疗机构的覆盖率分别超过98%、96%，在山东医药商业销售规模位列第一。2018年上半年公司药品和器械配送的收入占比为62.5%和37.25%，毛利润占比为38.31%和61.43%。控股股东：董事长韩旭和总经理张仁华夫妇，共持股32.22%；员工：6914人；地址：烟台市芝罘区机场路326号；电话：0535－6735656；传真：0535－6737695；网址：www.realcan.cn。