中顺洁柔：渠道和产品持续优化，共铸公司核心优势

评述：1、低价木浆储备+产品结构持续优化，业绩延续靓丽表现。2021年一季度公司实现营收21亿元、扣非后净利润2.7亿元，分别同比增长26%和43%。在原材料木浆价格快速上涨背景下，公司业绩仍保持快速增长，是因为：a)、公司低价木浆储备丰富；b）、Face+Lotion+自然木等高端品牌收入占比提升。2021年一季度公司毛利率为40.46%，较上年同期降低4.67个百分点，主要是执行新收入准则，销售费用中的运输费调整到营业成本中；期间费用率为24.48%，也较上年同期下降6.29个百分点，一方面是由于会计准则调整，另一方面是得益于计提的股权激励费用、办公费用等减少。
    2020年公司实现营收78亿元、扣非后净利润8.9亿元，分别同比增长18%和51%。2020年湖北项目一期10万吨产能快速释放，公司生产生活用纸11692万箱，同比增长32%，销售量11692万箱，同比增长34%，产销率达到100%。2020年公司利润增速远高于收入增速，主要得益木浆价格下行优化盈利空间，根据卓创资讯数据，2020年我国进口针叶浆/阔叶浆均价为4601元/吨、3688元/吨,同比下降8%和19%。另外，公司年报分红预案为每10股派1元（含税）。
    2、原材料价格上涨，中长期关注全球木浆供给恢复情况。2020年三季度以后，木浆价格自低位进入上行区间，2020年四季度、2021年一季度进口针叶浆价格分别同比上涨7.8%和44.1%。公司在2020年木浆价格低位时囤积了大量木浆，2020年底原材料存货11.48亿元，较2020年初的5.25亿元增加119%，短期内公司可以消耗库存木浆抵消木浆涨价冲击。木浆价格暴涨主要是受短期供需错配影响，全球的木浆供给主要来自北美针叶浆和南美、东南亚阔叶浆，但受巴西疫情，以及全球海运紧张影响，木浆的出货较慢。二是随着中美经济复苏，下游对纸产品需求旺盛，由于疫情影响，人们消费习惯发生转变，电商和邮购增长显著，疫情后中美的食品、居家用品等消费品销售火爆，另外，限塑令也增加了纸制品对塑料制品的替代。后续若全球木浆供给恢复，木浆价格或停止上行甚至回落，影响纸业盈利水平，值得重点关注。
    3、产能有序投放，有望提升市场占有率。按销售额计算，2019年我国恒安、维达、清风和中顺四大一线生活用纸品牌市场占有率为33.8%。随着品牌认可度的提升，以及四大一线厂商产能的全国布局，再加上木浆价格上涨对中小企业的冲击，四大一线厂商市场占有率有望继续提升。2019年年底湖北中顺一期10万吨产能投产，将公司生活用纸总产能提升到80万吨。2021年一季度湖北中顺第二期10万吨产能已开始试生产；同时四川规划30万吨竹浆纸一体化项目（用于低端品牌“太阳”）在建，预计2022-2024年每年有10万吨新产能投产；江苏宿迁规划40万吨项目，第一期10万吨产能有望在2023年投产，后续每期增加10万吨。公司产能规划合理，未来6-7年内每年至少有10万吨新增产能投放，将助力公司市场占有率的提升。
    4、渠道和产品持续优化，共铸公司核心优势。2015年以前，公司销售只有经销商渠道，销售净利率较低，2015年公司引入原APP金红叶核心销售团队进行营销和渠道改革，利润开始释放。目前公司已形成经销商、大卖场、商销、电商、新零售和母婴6大销售渠道，其中经销商渠道收入占比从2014年的100%下降到目前的40%以下，而电商、商销等渠道增长迅速，特别是线上渠道，2020年公司电商渠道销售占比达35.8%，较上年提升7.6个百分点，社区团购渠道也初具规模（2021年一季度占比4%）。产品结构上，公司的Face+Lotion+自然木等高端品牌持续发力，2020年公司产品结构中，非卷纸占比已超过70%，Face占比超过60%，金尊等高端品牌纸巾和湿巾等产品均保持20%-40%的快速增长。（2021-5-14）

公司及经营概况：2000年成立，2006年上市。公司主营产品包括生活用纸、个人护理两大类别，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司在广东江门、 云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山建有六大生产基地，销售网络覆盖全国，是国内四大生活用纸品牌之一（洁柔、维达、恒安集团的心相印、app纸业的清风）。2020年公司生活用纸、个人护理产品的收入占比为96%和3%。控股股东：广东中顺纸业集团有限公司（持股28.65%）；实际控制人、董事长兼总经理：邓颖忠、邓冠彪、邓冠杰（持股38.01%、6.11%和5.82%）；员工：6618人。地址：广东省中山市东升镇坦背胜龙村；电话：0760-87883333；传真：0760-23886886；网址：www.zhongshungroup.com。