平安银行：综合金融优势显现，逆势高增长超预期

公司概况：

      平安银行股份有限公司（简称：平安银行）是原深圳发展银行股份有限公司（原深发展）以吸收合并原平安银行股份有限公司（原平安银行）的方式完成两行整合后更名而来，是总部设在深圳的全国性股份制商业银行，主要经营人民币存、贷、结算、汇兑等业务。中国平安保险（集团）股份有限公司持有平安银行50.20%股权，是公司控股股东。合并后，平安银行资产规模、整体实力大幅提升，截止2014年9月末，公司资产规模达2.14万亿元，净资产1267亿元。2010-2013年，平安银行净利润和净资产年复合增速分别为35%和50%，成长迅速。

      截止2014年中期，平安银行拥有分行38家，各类网点566家，在职员工3.3万人（含派遣人员4790人），基本形成对东北、华北、华东、华南、中部、西南和西北地区的全面覆盖，并与境内外众多国家和地区逾2000家银行建立了代理行关系。 目前公司已完成44家社区银行开业，其中3家社区银行的单店资产规模超1亿元。

买入理由：

      1、逆行业大幅增长，一枝独秀。经过多年的高速发展，近两年经济下行周期下银行的难度正在加大，过去依靠规模扩张增加存贷利差收入的发展模式越来越难以为继，银行股的业绩普遍显著放缓：2014年上半年，16家上市银行合计净利润同比增长10.6%，较去年同期下滑了3个百分点；与2013年同期相比，有11家银行利润增速出现下降；其中利润增速低于10%的银行有5家，增速10%-20%有10家，增速20%以上的仅平安银行1家。平安银行上半年净利润逆势同比增长34.07%，远高于去年同期11.78%的增速，亦高出银行整体利润增速23.5个百分点，可谓是一枝独秀。2014年三季度，公司单季业绩再超预期同比增长36.7%。


      2、综合金融优势日益显现。平安银行能够逆势成长，根源在于背靠平安集团，平安银行分享了平安集团多年建立品牌、客户、渠道等多方面的优势（平安集团有超过7000万零售客户、200万公司客户，逾3500个分销网点），并通过银行、保险、证券、理财等综合金融产品的交叉销售方式，提高用户粘性，实现存贷款及中间业务的增长，综合金融优势日益显现。具体来看，公司的综合金融优势表现为：1.存贷款增长较快；2.信用卡用户数量和金额大幅增长；3.资源整合提升规模效应，成本相应下降；4.客户忠诚度提高，一定程度上降低了公司负债成本。

      3、生息资产量价齐升，净利息收入快速增长。在互联网金融和各种理财产品的冲击下，银行存款流失严重，各家银行存款增长正呈现出逐渐放缓的趋势。在这方面，平安银行依靠集团，利用交叉销售方式，增加了客户粘性，存贷款流失现象较轻。2014年前三季度，平安银行存贷款余额分别为15082亿元和9742亿元，分别环比年初增长23.9%和17.1%，存款增长在行业中排名第一，贷款增长也排名靠前。

      另外难能可贵的是，在利率市场化冲击之下，公司的净息差却能逆行业持续得到改善。2014Y3Q公司净息差为2.6%，环比上升了4个基本点，这是自从2013Y2Q以来公司净息差环比的第六个季度回升。这主要得益于负债方成本率下行超过资产方上行， 2014Y1H公司同业负债成本率4.84%，环比降159BP，抵消存款方成本上行（存款定期化持续，付息率上行16BP）。考虑到公司依托平安集团带来的综合金融资本优势，公司的同业负债成本率有望长期保持在市场平均水平之下。
得益于公司生息资产的量价齐升，2014年前三季度，公司实现净利息收入384亿元，同比增长32.2%，在上市银行排名第一。考虑到公司在资产扩张和净息差方面的优势，我们预计其未来净利息收入仍可以保持一个不错的增速。

      4、中间业务收入延续高增长。过去几年，公司中间业务在不断拓展中整体得到高速发展，手续费及佣金净收入由2009年的11.81亿元增长至2013年的104.56亿元，4年间增长近8倍，年复合增长72.5%，中间业务营收占比也从2009年的7.8%提高至2013年的20%。2014年前三季度，公司手续费及佣金收入同比增长72.58%，在上市银行中排名第一。其中在三季度手续费标准被再次规范之后，公司单季手续费及佣金收入仍能实现同比增长65.4%，环比增长10.2%，表明公司依托集团的综合金融战略带来的交叉销售增长势头凶猛且短期内没有天花板。

      5、互联网金融布局行业领先。为了顺应实体经济互联网趋势发展和客户金融需求和消费习惯变化，以及应对互联网金融的同业挑战，公司逐步推出了“橙e网”、“行E通”、“口袋银行”、“橙子银行”、“黄金银行”和“金橙俱乐部”等互联网金融平台建设。互联网金融的真谛在于：1）负债端通过独特的平台批量发展客户；2）资产端通过大数据的方式创新风控模式。这对公司零售银行的转型发展以及客户迁徙具有重要的战略意义。

      以定位于中小企业在线供应链平台的“橙e网”为例，其背后的发展逻辑在于：由银行出资建设和运营电子商务云服务平台，并协同物流、第三方信息平台等战略合作伙伴，让中小企业免费享用云电商系统，快速实现其供应链上下游商务的电子化协同，实现“订单（商流）、运单（物流）、收单（资金流）”的一体化，以及由订单促发的物流、保险、结算、融资等商务服务的一站共享、综合服务。 “橙e网”的发展，无疑使得公司拓展了更多优质客户，并增强了客户粘性，对公司业务的快速发展提供了有效的平台支撑。

      6、加大核销和拨备计提对冲不良的加速生成。截止2014年三季度末，公司的不良贷款余额97.7亿元（不良集中于零售贷款、制造业和商业（占比99%），环比6月末增加11亿元；不良率0.98%，环比6月末上升0.06个百分点，若加回60.5亿元的不良核销，公司前三季度不良净生成率环比上半年的1.11%上升 19BP至1.30%，不良生成有所加速但符合行业趋势。为抵御不良快速生成带来的风险，公司加大了贷款拨备计提的力度，前三季度计提贷款拨备93.3亿元，拨贷比有所提高到1.89%，但仍处于行业较低水平，且不良覆盖率由中报的198%下降到192%，距离150%的监管目标并不远，预计后续仍有拨备计提压力。

      7、再融资规模300亿，有效缓解资本不足。2014年7月，平安银行推出总额不超过300 亿元的再融资方案：普通股融资100 亿元，其中由平安集团认购45-50%；优先股 融资200 亿元，由平安资管认购50-60%。平安银行的发展长期受制于资本约束，2014年年初完成向大股东定增148 亿元，使资本充足率勉强达标。2014年三季度末，平安银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.78%、 8.78%、11%，虽然高于7.5%/8.5%/10.5%的监管要求（过渡期结束后），但与同业相比，平安银行资本充足率仍然偏低，并对业务造成一定制约，尤其是贷款业务。预计若此次定增+优先股顺利发行后，公司资本充足率将再上台阶，有效 支撑未来2-3年业务规模扩张对资本的消耗。

      8、成长性最好，估值偏低。以目前股价11.05元/股计算，公司PE为6倍，处于历史低位水平，也远低于16.3倍的过往中位值。虽然和行业横向比较略显偏高，但平安银行无疑是目前行业内成长性最好的银行，享受溢价也在情理之中。

      9、平安银行在股票估值网股票评级系统中被归为价值型的股票，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前公司股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置（较为合理的买入区域）。更详细信息，请股票估值网最新一期平安银行个股报告。

      风险提示：

      1、公司拨备覆盖率和拨贷比仍偏低，留给处理不良的安全垫相对其他银行较小；
      2、利率市场化使银行净息差逐渐缩窄；
      3、经济增长放缓，信贷增长可能随之进一步放缓；
      4、经济进一步下行，企业（特别是微小企业）违约风险加大，不良资产或有增加的趋势。

      风格归属：
      
      大盘股（总股本/流通股本：114亿/98.4亿，按本文写作时推算总市值1260亿）
      价值股

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