益丰药房：经营效率优异，门店扩张迅猛，但留意商誉减值风险

评述：1、医药零售市场增长放缓。近期中康CMH发布最新监测数据，2019年全国零售终端销售规模为4008亿元，同比增长4.3%，增速较2018年的4.9%进一步放缓，医药零售市场增长放缓预计是受“带量采购”以及打击盗刷医保等因素影响。具体来看，各类门店表现有所分化，2019年有35.3%的零售药店销售额增长5%以上，而44%的门店销售额下滑5%以上，月营业额在5万元以下的小型门店超过6成出现显著负增长，优胜劣汰加剧。分地区来看，南方省份大部分销售额增速高于全国增速，而北方省份增速显著低于全国水平，另外，中小城市增速要高于大城市，市场渠道下沉趋势持续演进。
    2、外延并购+内生增长，业绩表现靓丽。2019年前三季度公司实现营收73.9亿元，扣非后净利润4.12亿元，分别同比增长58.4%和42.8%。期内公司业绩表现亮眼，主要得益于内在增长和外延并购共同拉动，2018年公司新增门店1594家，其中收购门店959家，2019年前三季度新增门店805家，其中收购门店307家。2019年前三季度公司毛利率为39.63%，同比下滑0.87个百分点，预计是新开门店和收购门店成本增加所致；期间费用率为30.88%，同比减少0.44个百分点，其中销售费用率减少1.81个百分点，预计是今年公司促销减少以及并购门店销售费用率较低的缘故，管理费用率增加0.95个百分点，主要是公司储备人员以及中介机构咨询费增加，财务费用率增加0.45个百分点，主要是前期募集资金消耗完毕，借款规模上升。
    3、市场短期受带量采购影响，关注行业集中度提升情况。处方外流（从医院流向院外市场）是医药零售市场未来重要增量，但目前公立医院正在进行“带量采购”，药价大幅下降，导致院内院外药价出现倒挂，处方外流客户出现了回流，针对此情况，部分大型药店已与药企展开谈判，要求零售药价与医院看齐，但在院内市场不赚钱情况下，院外市场成为药企重要利润市场，预计谈判博弈的不确定性较大。目前我国的医药零售市场集中度还较低，CR10市场占有率仅22%，远低于美国CR3的77%占有率，和日本药妆店CR10的64%的占有率，中康CMH监测数据显示，现在中小药店经营状况显著恶化，后续随着“药店分级管理”制度的推行，将有利于拥有执业药师，规模，资金优势的大型连锁企业，市场集中度有望持续提升。
    4、经营效率业内领先，留意大额商誉减值风险。公司经营效率在同级别门店中处于领先水平，2018年公司日均坪效达到61元/平/日，与公司门店分布重叠度较大的老百姓仅为53元/平/日，公司的门店利用效率更高，收益更好。不过，公司是近两年零售药店上市公司中扩张最迅猛的，2017年底至2019年9月底，短短2年时间不到，公司门店数量就实现翻倍增长。而公司的门店扩张大部分是通过收购而来，这也导致商誉快速飙升，截至2019年三季度，公司商誉余额达29.3亿元，占净资产的63%，一旦收购门店业绩不及预期，将面临大额减值风险。（2020-2-13）

公司经营及概况：2001年成立，2015年上市。公司主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关日用品等的连锁零售，子公司益丰医药作为公司内部集中采购平台，兼顾少量对外药品批发业务。截至2019年6月底，共拥有零售门店4127家，覆盖湖南、湖北、上海、江苏、浙江、河北等9个省市。2019年上半年公司医药零售和医药批发业务营收占比为95.68%和27.7%（分部间抵消26.3%）。控股股东：宁波梅山保税港区济康企业管理合伙企业(有限合伙) (持股29.27%)；实际控制人、董事长兼总经理：高毅（持股30.88%）；员工：12693人。地址：湖南省长沙市岳麓区高新区金洲大道68号；电话：86-731-89953989；传真：86-731-89953989；网址：www.yfdyf.cn。