中国国旅：国旅总社出表无碍，利润保持平稳增长

评述：
    1、国旅总社出表无碍，利润保持平稳增长。今年上半年公司实现营收243亿元和扣非后净利润25亿元，分别同比增长15.5%和30.9%。其中，第2季度实现营收107亿元，同比下降13%，实现扣非后净利润9.1亿元，同比增长20.6%。第2季度公司营收规模下降的原因一方面是日上上海于去年3月并表，今年2季度其并表效应消失，另一方面是今年2月公司将国旅总社100%股权出售给控股股东中国旅游集团（去年公司旅游业务实现营收123.8亿元，实现归属于上市公司股东净利润-4433.3万元）。不过，今年上半年公司净利润仍保持平稳增长，高毛利率（51.76%）的商品销售业务表现良好，收入同比增长52.2%至235.27亿元（免税业务实现营收229.08亿元，同比增长53.3%）是主要原因。 
    2、机场扣点率提升，销售费用大幅增长。今年上半年公司将旅游业务剔除出表后，免税商品销售业务成为公司营收和利润的最主要来源，营收和毛利占比分别为94.1%和96.4%，公司综合毛利率亦同比增加9.83个百分点至51.05%，但扣非后净利润率仅同比增加1.21个百分点至10.27%，主要原因是受期间费用率同比增加6.96个百分点至32.66%的影响，其中，销售费用率同比增加7.24个百分点至30.29%。公司的销售费用大幅增长，主要源于租金增长，而租金水平实际上取决于机场的扣点率，2018年以前公司免税商品销售业务在首都机场的扣点率仅为24%，在上海浦东机场、白云机场的扣点率为35%，但2019年以来新的机场免税店招标过程中，公司在首都、上海、白云机场的免税销售额扣点率均大幅提升至42%至47.5%之间，使得公司整体盈利水平在资产重组前后没有明显变化。
    3、国内免税市场继续扩容，规模效应将带动毛利率提升。目前我国免税业务总体表现为消费外流，根据国家商务部数据，2018年中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，同期国内免税销售额为395亿元（是韩国免税销售额的1/3），同比增长27%。为引导消费回流，国家陆续出台了免税商品消费利好政策，包括2018年底财政部连续公告提升离岛免税限额、取消海南岛内居民限次、放宽范围至乘船离岛等以及市内免税店等标准有望放宽等，市场预计未来2-3年我国免税商品销售额或将有望保持20%以上的增长。与此同时，对标的国际龙头DUFRY公司（运营64个国家的2200多家免税店，全球市场占有率达24%，通过收购整合实现快速扩容），受益于规模效应使得采购成本持续下降，DUFRY公司毛利率从2006年的54.4%上升至2017年的71.4%。目前公司免税业务毛利率为52.76%，自去年以来公司陆续中标上海浦东机场卫星楼、北京大兴机场免税店项目以及建设北京、上海市内免税店，均将促进公司免税业务规模进一步扩张，并带动综合毛利率的提升。（2019-9-24）

公司及经营概况：2008年成立，2009年上市，是我国免税店龙头，2018年免税商品销售额为332亿元，全国市场占有率为84%。目前经营有全国口岸免税店200多家，三亚离岛免税店1家、海外柬埔寨免税店3家以及京沪港大型机场免税店，共达240多家。控股股东：中国旅游集团（持股55.3%）；董事长：李刚；总经理：彭辉；员工15683人。地址：北京市东城区东直门外小街甲2号；电话：010-84479696；传真：010-84479312；网址：www.citsgroup.net。