恩捷股份：湿法隔膜绝对龙头，业绩持续高速增长

要点：1、本期我们将湿法隔膜龙头恩捷股份纳入研究范围。2018年公司以49.99亿元收购同一股东旗下上海恩捷90.08%股权，正式进入锂电池隔膜领域。锂电池主要由四大材料组成，包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他部件组成。其中，隔膜的作用是将电池的正极、负极分开，避免正负极接触短路，提供微孔通道保证电解质离子自由通过，是四大材料中技术壁垒最高的环节。由于隔膜较高的盈利水平，随着新能源汽车崛起，行业竞争持续加剧。而较高的制备壁垒下多数产品性能无法满足下游动力电池客户需求，无序的产能扩张造成结构性供需失衡，叠加上海恩捷调价竞争的策略，导致2018年国内隔膜价格一度大幅下降，部分产品价格降幅甚至高达80%。此后随着沃特玛、比克等电池厂商陆续暴雷，国内隔膜行业开始加速洗牌，恩捷凭借纳入上市公司的优势，陆续收购江西通瑞（100%股权）、苏州捷力（100%股权）、纽米科技（76.36%股权），成为隔膜领域的领军企业，2021年公司在国内隔膜市场占比达到38.46%，远高于星源材质（15.64%）和中材科技（8.78%）。
    目前锂电池隔膜主要分为干法和湿法两种制式。其中，干法隔膜成孔效果欠佳，但由于其成本较低，在2016年以前占据主要地位。随着工艺进步，湿法隔膜价格走低以及用户对电池续航和电池安全的需求提升，湿法隔膜出货占由2016年的42%提升至2022年一季度的82%。而恩捷自成立以来便专注于湿法隔膜，2021年占据国内湿法隔膜52%的市场，是绝对的龙头。
    2、上半年业绩维持高增长，隔膜产品量价齐升。根据2022年上半年业绩预告，2022年上半年公司归母净利润19.96亿元至20.76亿元，同比增长90.1%至97.7%；扣非后净利润在19.36亿元至20.16亿元，同比增长96.8%至104.9%。粗略计算，即二季度单季扣非后净利润在10.6亿元至11.4亿元，同比增长82.7%至96.5%。业绩持续高增长，主要得益于核心隔膜产品量价齐升。市场预计二季度公司隔膜出货量较一季度基本持平，主要是4、5月大客户受疫情影响订单有所波动影响公司出货，但6月、7月排产已完全恢复至满仓状态。按照扣非后净利润中值19.76亿元测算，预计二季度隔膜单平净利在0.94元至0.95元，较一季度的0.92至0.93元进一步提升。
    回顾2022年一季度业绩表现，一季度公司实现营收25.92亿元，同比增长79.62%；实现扣非后净利润8.78亿元，同比增长116.91%。业绩高速增长，主要是隔膜产品供不应求，一季度产品
量价齐升所致。市场预计2022年一季度公司隔膜出货量达到约11亿平，环比四季度提升约1亿平，
同比约翻倍增长。一季度公司综合毛利率为48.54%，同比增长0.03个百分点，环比下降4.53个
百分点，环比下降主要是年初发放年终奖的影响所致。此外，受益于公司营收规模的大幅提升，
2022年一季度公司期间费用率为7.3%，同比下降7.26个百分点，是净利润增速明显高于营收的
主要原因。
    3、产能持续扩张，携手电池龙头共同发展。公司收购上海恩捷后，在不断自建湿法隔膜
产能的同时，也通过外延并购持续扩大隔膜产能。目前公在国内拥有上海、珠海等产业基地，
产线由2019年的18条，增长至2021年底的60条，产能由2019年的13亿平增长至2021年底的50亿
平。公司预计2022年将新增25-30条产线，年底产能将达到70亿平，出货量有望达到50亿平。其
中，公司在匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目已在去年启动，规划建设4条全自动进口制膜生
产线和30余条涂布生产线，满足欧洲市场需求。今年5月公司公告将在美国俄亥俄州建设隔膜工
程，规模产能在10-12亿平米基膜生产线及配套涂覆设备，海外布局进一步完善。此外，为了绑
定核心客户，公司在2021年8月与亿纬锂能签订《合资经营协议》，在荆门设立合资公司，投资
52亿元建设年产能为16亿平方米的湿法基膜及与之产能完全匹配的涂布膜项目，并优先向亿纬
锂能及其子公司供应。同年11月与宁德时代签订了《合作协议》，成立合资公司，并规划16亿
平湿法和20亿平干法产能，在协议签署后的5年内，宁德时代将优先向该公司进行采购。（2022-7-20）

公司及经营概况：成立于2006年，2016年上市，成立初期主要以包装印刷业务为主，2018年收购同一控制人旗下的上海恩捷90.08%股权，主营业务正式切换为湿法隔膜，后续通过成立无锡恩捷，收购苏州捷力、江苏扭米等公司股权，进一步扩大公司产能，成为隔膜领域龙头企业。目前公司的主要产品包括湿法隔膜和传统业务产品（烟膜、平膜、无菌包装、特种纸和烟标）。2021年膜类产品营收占比达到86.61%。实际控制人为：董事长李晓明（14.14%）及其家族成员；办公地址：云南省玉溪市高新区抚仙路125号；电话：0877-8888661；传真：0877-8888677；网址: www.cxxcl.cn。