中国石化：新成品油定价机制，或会带动盈利增长

公司概况：

      公司成立于2000年，是中国最大的一体化能源化工公司之一，并在香港，纽约、伦敦和上海四地上市。公司主营业务可分为勘探及开采、炼油、销售和化工四大板块，2012年年报显示年产原油32828万桶，天然气5980.1亿立方英尺；炼油产能达到2.5亿吨/年；化工产品生产总量达到5435万吨。 

      勘探与开采业务方面：公司拥有297个区块勘探许可证，探矿权面积96.68万平方千米；下属有胜利油田、西北油田、中原油田等12家分公司。炼油业务方面：公司拥有655座炼油厂，占全国炼油能力的45%。营销与零售方面：公司拥有加油站30836座，居全国第一，占全国加油站总量的1/3，占据全国成品油市场份额超过55%，零售比例约66%，并在1.9万座加油站开设有便利店业务。化工业务：公司拥有茂名石化、镇海炼化、上海石化、齐鲁石化等17家石化子公司，乙烯产能占全国总产能的60%。

买入理由： 

      1.盈利能力最强的勘探与生产业务和营销与零售业务的毛利率显著高于同行业的中石油。能源化工企业盈利来源主要依赖于最前端的勘探与生产业务和最终端的营销与零售业务，而中国石化在两端均占有优势。勘探与生产方面，公司凭借勘探与生产的团队经验丰富和技术领先，使得毛利率一直高于中国石油，2012年年报显示公司该业务毛利率为55.22%，而中国石油该业务的毛利率为49.73%。在终端销售方面，中国石化凭借加油站数量优势，大幅提高零售比例，使得2012年该业务毛利率高达6.2%，但中国石油毛利率仅为3.52%。 

      2.成品油价格定价机制改革，公司或成为最大受益者。2013年两会公布新的成品油定价机制将由“22日+4%”改为“10日+不设涨幅”，使得成品油价格更贴近国际原油价格变动，有利于成品油批发与零售业务控制成本。公司成品油市场占有率接近60%，而零售比例达到66%，该业务成本控制稳定，将为公司带来更丰厚的利润。 

      3.成品油价格定价机制改革有望使得炼油业务不再出现亏损。我国成品油出厂价格＝“三地原油均价”＋“加工成本”＋“适当利润”。由于公司80%的原油供应来自进口，2012年上半年原油价格大幅波动，而国内成品油定价机制使得成品油价格上调严重滞后于原油价格变动，使得公司炼油业务出现高达185亿元的亏损，是去年增收不增利的主要原因。成品油定价机制改革后，成品油价格紧跟国际市场变化而及时调整，大幅降低成品油调价不及时带来的损失，有望使得公司炼油业务未来持续盈利。 

      4.石化业务已过低谷，逐步迎来春天。公司石化业务主要产品为乙烯、合成树脂、合成橡胶和合成纤维等，这些产品都属于基础化工原料，与宏观经济相关性较大。2012宏观经济增速放缓，下半年基础化工原料普遍出现大幅下跌。随着未来城镇化方面逐步明晰，经济增速恢复，化工原料价格将逐渐提高，公司化工业务盈利能力将明显改善。 

      5.天然气业务快速增长增强公司盈利能力。2012年公司天然气产量达到169亿立方米，相比2009年的85万立方米接近翻番。随着公司普光气田和元坝气田产能逐步释放，未来天然气业务将保持高速增长。而天然气价格上调是大势所趋，在量增价涨的有利环境下，公司天然气业务势必带来可观的利润。 

      6.集团海外油气资源注入增加想象空间。中石化公司一再表示，集团的海外资产将在适当的时候注入到上市公司。目前中石化集团的海外权益原油产能已经达到2800万吨/年，有2000万吨/年的产能注入公司条件成熟，如果注入公司，将使得公司勘探与生产业务能力提高43%，分摊到每股将增加0.26元的收益。 

      7.国际油价近两年波动幅度有望趋窄，炼油和销售业务都将获益。欧债危机挥之不去，我国经济增长预期也下调至8%左右，同时页岩气、页岩油等新技术快速发展和新能源的应用等因素影响，使得原油供需矛盾大幅缓解，专业人士预计未来3年国际原油价格主要在80-110美元/桶的区间波动。我国成品油价格定价的另一原则是三地原油均价在80美元以下，给予5个点的利润率，高于80美元，则每上升5美元，扣除1个点利润率，直至为0，而高于130美元时，成品油价格基本不动，采取补贴形势。所以未来国际原油价格在80-110美元区间波动，公司利润率较以前相比会更稳定。 

      8.我国宏观经济逐步恢复，成品油需求稳定增长。20年来，随着我国宏观经济稳步增长，国内成品油消费维持较高的增长速度，年复合增速超过8%。预计十二五和十三五期间，国内GDP增长维持在7.5%-8%之间，将拉动成品油需求年复合增长5-8%。而公司凭借零售渠道优势，有望达到10-15%左右的增长。 

      9.自2012年7月公司创出5.75元新低以来，至今年3月最高涨到7.73元，最高涨幅达到35%，强于大盘指数。同时2012年年报显示基金持股家数由2012年3季度的43家大幅增至4季度的188家，增持股份总额高达5.65亿股，体现公司价值获得机构投资者一致认同。以目前公司不到7.2元的股价计算，PE为9.8倍，远低于过往中位17倍。按照市场一致预期，公司未来三年净利润复合增长率为18%，可见公司价值明显被低估。 

      10.中国石化在君亮估值系统中归为价值股，成长动能为3，安全稳定指数为2，是成长性适中，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，位于便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》中最新的中国石化个股报告。

风险提示： 
      1．我国宏观经济增速不及预期，产品销量减少和化工产品价格出现大幅下跌。 
      2．国际原油价格大幅上涨，成品油价格上调滞后。 
      3．海外原油资源注入不达预期。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股：897亿股/700亿股，总市值：5219亿元） 
      价值股

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