白云山：年末销售费用变动较大，2016年经营亮点不多

评述：2016年公司实现营收200.36亿元，同比增长4.76%；实现扣非后净利润10.71亿元，同比下滑5.11%；净利润为15.08亿元，同比增长15.97%，主要是子公司奇星药业收到政府征迁补偿款6.72亿元所致。其中，4季度实现营收44.92亿元，同比增长10.81%；实现扣非后净利润2亿元，同比增长19.2%（上年同期为-33.87%），为近3个季度首次正增长。4季度单季毛利率同比下滑14.69个百分点至20.56%，主要是公司“改变了费用结算方式”，使得大健康业务的毛利率大幅下滑（2016年下半年其毛利率下滑至28.4%）的同时，盈利能力较差的大商业收入快速增长，其收入占比进一步提升所致。同样是受“改变了费用结算方式”影响，2016年4季度公司单季销售费用同比下降6.97亿元至1.98亿元，这是4季度净利润实现快速增长的重要原因，不过此举也引发了市场对公司修饰利润表的猜疑。另外，公司2016年分配预案为每10股派现2.8元。
    2016年公司大健康（王老吉）业务实现收入77.69亿元，同比增长0.01%，与上一年的77.68亿元基平持平；毛利率同比下滑3.63个百分点至40.78%，是造成公司整体经营性利润下滑的主要因素。2016年以来该业务的收入增速分别为30%（一季度）、7.62%（上半年）、1.38%（前三季度）、0.01%（全年），表明巨额资金的支持（2016年募资78亿元，有20亿用于大健康领域），以及走向多元化（相继推出低糖、无糖王老吉凉茶新品）等，也未能扭转该业务增速下滑的颓势。我们认为，在凉茶行业整体增速下滑，且竞争格局相对稳定的背景下（王老吉和加多宝两者的市占率近80%），估计公司的大健康业务后续的成长仍将受限。
    大南药2016年实现营收69.06亿元，同比增长2.18%（2015年为-0.81%），其中，金戈2016年销量达986.58万盒（+62.29%），贡献收入4亿元，同比增长71.5%；滋肾育胎丸、头孢地尼胶囊、舒筋健腰丸收入增速超过90%，收入规模均突破亿元。但除此之外，其他品种表现相对平淡，尤其是收入规模排在前5位的消渴丸、小柴胡颗粒、注射用头孢硫脒、头孢克肟收入均出现下滑，其中第一大品种消渴丸2016年收入为5.5亿元，同比下滑3.46%，仍延续了上一年的下滑态势。我们认为，单靠金戈和其他几个小品种的亮丽表现，将难以支撑大南药板块后续的持续增长。大商业2016年实现营收51.48亿元（2015年为-6%），但其毛利率同比下滑1.63个百分点至6%，使得其营业利润反而同比下滑8.58%至3.03亿元，呈现增收不增利的状态。
    二级市场方面，公司是广东国资委唯一的医药上市平台，市场普遍预期其
是国企业改革的受益标的之一，其近期股价持续上扬，或与该预期增强有关。
（2017-3-20）

公司及经营概况：公司前身为广州药业股份有限公司，是广药集团旗下上市子公司，2013年通过吸收合并集团另一家上市公司白云山，实现集团的整体上市，并正式更名为白云山。目前公司拥有10家中成药企业，2家西药企业，4家医药贸易企业，3家医药研发企业。旗下主要从事中药制造企业为潘高寿药业、陈李济药厂、奇星药厂、王老吉药业等，合计生产的中药产品超过400种，其中“潘高寿”和“王老吉”是公司著名品牌、也是“中华老字号”。公司的医药商业在华南地区拥有广泛的渠道资源，是全国四大医药贸易商之一。2016年医药制造和医药商业各占总收入的76%和23%。董事长：李楚源；总经理：吴长海；办公地址：广东省广州市沙面北街45号；电话：（020）81218120；传真：（020）81216408；网址：www.gpc.com.cn。