评述：上期我们曾预计，公司内生性增长与外延式并购将驱动公司超预期增长。受市场渠道拓展、销售费用大幅攀高的影响，上半年业绩略低于我们的预期，但在营收、毛利率等方面均与我们此前预测的趋势相同、甚至超过预期：期内累计实现营业收入98.7亿元，YOY为32.63%，超出我们的预期，实现扣非后净利润1.9亿元，YOY为47.91%，净利润率提升0.44%至4.72%，其中2Q收入为52.5亿元，同比增长31%；净利润1.3亿元，同比增长47.6%。因上海华东中心工厂产能尚未完全释放以及奶粉产品降价销售，期内综合毛利率同比下滑1.53%至34.7%，但二季度单季毛利率为35.19%，环比已连续三个季度出现提升，符合我们对公司今年毛利率的判断趋势。期间费用方面，由于对超级单品莫斯利安的铺货推广，上半年广告费用和营销服务费用分别增长28%和37%，使得销售费用增幅超7亿元，蚕食了绝大部分利润额。
    公司的明星产品“五朵金花”（莫斯利安，优培，优+，畅游，AB100）是近年来业绩增长的驱动引擎，其中又以常温酸奶莫斯利安增长最为强劲。分产品来看，今年上半年莫斯利安产品预计销售额在28亿元左右，同比再次翻番。目前莫斯利安产品已进入成熟期，收入增长仍处爆发期，因此公司暂不考虑新增口味及品种，而是加力拓展渠道网点，去年底网点仅有20万个，期内已达到40万个。根据光明乳业对该产品的规划，原定于2018年达到百亿的销售计划提前至2015年完成，而在公司看来，只有网点达到60万个以上，才有可能完成任务，因此公司计划下半年新增网点上限约30万个，但短期内渠道拓带来的销售费用仍将压制业绩增长。其他明星产品方面，1H优倍销售收入为5.52亿元（YOY+39%），优+为3.25亿元（YOY+19%），畅优为6.93亿元（YOY+25%），AB100为3.19亿元（YOY+19%），表现均好于我们此前预期。预计全年莫斯利安销售收入将达60亿元，其他明星产品增速保守估计将保持10%以上增长。
    期内公司存货为28.1亿元，同比大幅增长124%，主要是产成品库存量增加所致，也因此导致计提的存货跌价准备上升，期内资产减值损失同比大幅增长179%至3759万元。目前主产品莫里斯安已是满负荷生产，随着下半年新增销售渠道数量增加，去库存化效果将逐步显现，预计该数值被冲回的概率较高。
    综上所述，我们略微上调公司今年的EPS（扣非）至0.59元，增幅全部来自对销售收入的预期。（2014-9-9）

公司及经营概况：
    成立于1996年，2002年上市，是全国最大的巴氏奶企业和华东地区最大的乳品企业，也是国内第三大乳制品加工企业。产品包括常温冷、冷鲜奶、奶粉、以及奶酪黄油等。目前拥有的“光明牌”乳制品商标是中国驰名商标，并成功开发了“小小光明”、“红枣牛奶”、“莫斯利安”、“如实”等多个产品。公司现主营业务为液态奶和其他乳制品，2014年上半年营收占比分别为73.13%和21.24%。员工4080人，控股股东上海牛奶（集团）持股29.98%。董事长：庄国蔚；总经理：郭本恒，管理层合计持有50万股；地址：上海市吴中路578号；电话：021-54584520；传真：021－64013337；网址：www.brightdairy.com。